投资要点

    　　2022 年上半年，公司实现营业总收入56.41 亿元（YOY- 13.43%），归母净利润1.04 亿元（YOY- 84.31%），单Q2 实现收入23.32 亿元（YOY-27.28%），归母净利润亏损1.05 亿元（YOY-133.43%），疫情反复影响终端零售。

    　　外部环境挑战加剧，终端零售承压，收入下滑。

    　　22 年H1 受到国际政治经济环境变化，以及当下疫情形势仍较为严峻等影响，公司终端零售业务承压。1）分渠道来看，截至 2022 年H1，公司直营/加盟/联营门店数量分别为767 家/7526 家75 家，较期初同比-14 家/+114 家/-299 家，其中联营与加盟门店数量变化主要系部分联营模式调整为加盟模式所致；实现直营/加盟/联营收入5.49 亿元/19.99 亿元/2.47 亿元，YOY 分别为-19.02%/-27.64%/-23.75%，线下渠道合计实现收入27.95 亿元（YOY-25.76%）。线上渠道发展平稳，公司通过天猫、唯品会、抖音等第三方电商平台22 年上半年实现销售收入2.78 亿元（YOY+3.45%）。2）分产品来看，公司22H1 休闲服饰/儿童服饰实现收入19.83 亿元/35.97 亿元，YOY 分别为-15.54%/-12.45%，门店数量分别为2840 家（较期初+17 家）与5528 家（较期初-216 家）。

    　　供应链成本上涨毛利率承压，持续加码费用投入巩固长期竞争力分产品看，公司休闲服饰/儿童服饰毛利率分别为39.11%与42.11%，同比下滑4.44pp 与2.37pp，整体毛利率下滑3.10pp 至41.01%。主要原因系供应链成本有明显上涨，服装商品短期内的提价幅度有限，价格传导机制和效率相对滞后。

    　　费用端，22H1 公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为15.64 亿元/2.90亿元/-0.21 亿元/1.16 亿元；销售费用率同比增长6.18pp 至27.72%（主要系薪酬、广告宣传费及服务费同比增加）；管理费用率同比增长0.95pp 至5.14%（主要系信息化建设费用增加）；财务费用率同比增加0.76pp 至-0.37%（主要系本期定期存款到期减少）；研发费用率同比增加0.22pp 至2.06%。公司持续加码零售业的广告宣传和线上流量费用投入以及公司平台建设以加强自身长期发展竞争力。

    　　终端销售逐步回暖，期待全域融合与组织重构发力伴随外部经营环境不确定性逐步减小，公司终端销售逐步回暖。我们预计公司7月单月公司全渠道零售额下滑幅度收窄至下滑1.2%，其中，森马-2%，巴拉巴拉+2.7%；1-7 月公司全渠道累计零售额收窄至下滑6.0%，其中森马-5.9%，巴拉巴拉-5.4%。

    　　尽管22 年上半年外部经营环境充满不确定性，公司始终持续推动品牌运营、产品创新、精益零售、供应链管理、数智化等核心能力的建设，在产品革新、全域零售改革、库存通管理模式等多个重点领域进行发力，为未来经营效率的提升打下扎实基础。具体而言，公司将全面执行线上线下同款同价，提高O2O 占比（自2021 年的5%提升至20%），进一步促进实体店在线运营、提高店铺数字化运营水平，逐步实现商品库存数据在总仓和直营店中、总仓和加盟店以及店与店之间的信息共享。同时，公司也将重构部分现有组织，实施产品经理负责制，以满足和适应新的零售模式需要，通过流程再造提高系统效能，改革考核体系。

    　　盈利预测及估值：

    　　上半年经营环境挑战预计仍将对行业零售造成系统性压力，公司也在通过品牌升级、品类品牌化、精益零售等方式在不利外部环境下着重提升内部效率，我们预计公司22/23/24 年归母净利8.67/12.54/15.02 亿，同比增速分别为-41.69%/+44.63%/+19.84%，对应估值16/11/9X，作为低估值高分红行业龙头，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化