投资要点：

    公司发布2022 年三季报，受疫情影响业绩低于预期。1）2022 年前三季度营收与归母净利润均下滑。22Q1-3 实现营收89.4 亿元，同比下滑10.8%，归母净利润2.7 亿元，同比下滑71.2%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比下滑80.5%，Q2 线下渠道受疫情影响较大、而Q3 由于天气极端炎热影响了消费意愿，终端零售恢复较弱，导致整体业绩低于预期。2）22Q3 扭亏为盈，环比改善明显。22Q3 实现营收33.0 亿元，同比下滑5.8%，归母净利润1.7 亿元，同比下滑39.8%，收入与利润较22Q2 的降幅均明显改善。Q3 多地疫情散发，线下恢复不及预期，但9 月以来恢复趋势向好，Q4 旺季来临有望实现逐季改善。

    童装业务困境中仍维持增长，渠道变革有望提效。1）双业务均有下滑，但童装表现优于成人装。22Q1-3 童装业务营收58.9 亿元，同比下滑约10%，成人装业务营收29.7 亿元，同比下滑12%，童装业务好于成人装，预计9 月巴拉巴拉品牌零售额实现双位数增长，而森马品牌仍下滑。2）线上渠道维持稳健增长，线下渠道加速调整。22Q1-3 线上渠道营收39.9 亿元，同比增长约4%，线下直营/加盟渠道营收分别为8.3/37.5 亿元，同比下滑约11%/21%，线上渠道维持增长，部分弥补了线下渠道的持续低迷。22Q1-3 线下门店总数较22H1 末净减少83 家至8285 家，其中，直营门店净减少12 家至755 家，加盟与联营合计净减少71 家至7530 家。公司重视全渠道发展，未来持续打造全域融合业态。

    成本费用压力下利润率承压但环比改善，资金储备充足为长期发展打下坚实基础。22Q1-3毛利率同比下滑了2.7pct 至40.4%，主要由于供应链成本上涨，但价格传导有所滞后，22Q3 毛利率39.2%，同比下滑了2.1pct，但环比Q2 小幅提升了0.2pct，盈利能力逐季改善。22Q1-3 销售费用率大幅提升了4.7pct 至25.9%，主要系薪酬、广告宣传费及服务费同比增加，管理费用率/研发费用率分别提升了0.5pct/0.3pct 相对平稳，最终净利率同比下滑6.4pct 至3.0%。22Q3 末存货账面价值46.7 亿元，较22H1 末增加了6.8 亿元，当前去库存仍有一定压力，但22Q3 经营活动现金流净额已转正，经营情况边际改善，22Q3末货币性资金总额约67.5 亿元（含货币资金、交易性金融资产和1 年内到期的非流动资产），较22H1 末基本持平，账面资金储备充足，为长期稳定发展打下坚实基础。

    公司为国货童装品牌龙头，短期受疫情影响，维持“增持”评级。21 年中国童装零售市场规模同比增长15.6%至2564 亿元，其中森马童装市占率7.1%，遥遥领先第二名5.1pct，龙头地位稳固，但横向看，美国、日本童装龙头市场份额均在13%以上，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间。考虑疫情影响及后续零售恢复前景，调整22-23 年综合毛利率至40.3%/41.0%（原为41.6%/42.3%）、销售费用率至23.5%/23.0%（原为23.0%/22.5%），故下调22-23 年、维持24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润7.2/10.3/14.1 亿元（原为9.0/12.3/14.1 亿元），对应PE 分别为17/12/9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情冲击线下零售；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。