三季度收入33 亿，库存增加预计四季度加大清理力度。2022 年第三季度收入33.0 亿元，同比下降5.8%降幅有所收窄；一方面是由于公司业务的逐步恢复，另一方面是由于冬装货品发货时间较早，在一定程度上增厚三季度收入。分品类看，童装/休闲装营收分别为22.9/9.9 亿元，分别同比-5.9%/-29.1%。公司三季度毛利率为39.2%，同比下降2.1 个百分点，主要由于原材料成本高企、供应链成本上涨以及折扣幅度的加大；公司整体费用率上升2.7 个百分点至22.9%，主要是由于广告宣传和线上流量费用投入导致销售和管理费用率的上升。存货周转天数为220 天，同比增加66天，存货的增加主要是由于去年秋冬季的库存以及上半年形成的春夏季库存，在四季度重要销售节日公司将注重存货的清理，同时控制新品的生产量，预计在2022 年底或2023 年一季度库存将恢复正常。归母净利润为1.7 亿元，同比下降39.8%，毛利率的下降和管销费用率的增加导致净利率承压。

    线下门店结构调整持续，物流数智化水平行业领先赋能全域销售。线下方面，公司的门店数量为8285 家，第三季度净关83 家，其中休闲服饰完成产品线梳理，净增加24 家；儿童服饰店铺结构调整，第三季度净减少107 家。物流数智化方面，较十年前相比，全域物流运营效率提升了一倍以上，费率降低了50%以上。公司规划未来将部署全国各地全域RDC 仓网，进驻森马仓网加快渠道端商品周转，提升物流服务水平，为全域零售赋能。

    风险提示：疫情反复影响消费需求，新渠道开拓不及预期。

    投资建议：三季度利润率承压，长期有望保持份额提升，维持“增持”评级

    三季度公司收入降幅收窄，但由于成本端承压、费用投放加大，利润率仍承压。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，线上下全域数字化有序推进，长期来看有望保持份额的提升。由于三季度利润率承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为6.9/10.8/14 亿元（原为9.2/15/16.6亿元），同比-53.6%/57.2%/29.5%，昨收盘价对应PE18.5x/11.8x/9.1x。

    2020 年疫情影响严重，当年估值区间为PE 12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，谨慎起见下调合理估值至5.2-5.6 元（原为6.1-6.4 元），对应2023 年PE 13-14X，维持“增持”评级。