22 年受外部不利影响业绩下滑；环比复苏可期森马2022 年实现营收133.3 亿元（同比-13.5%），归母净利6.37 亿元（同比-57.2%），扣非净利4.97 亿元（同比-63.3%），符合此前业绩预告。净利润同比下滑主因客流量疲软及渠道关店导致销售收入下滑、存货跌价损失增加、促销清货及采购成本上升导致毛利率下降、以及经营杠杆转差。尽管如此，公司Q4 实现营收43.9 亿元（同比-18.7%，季环比+32.9%），归母净利3.66 亿元（同比-32.8%，季环比+118.8%），收入及利润率环比已呈复苏趋势。我们预计公司23/24 基本EPS 为0.42/0.53（前值：0.41/0.54 元），并引入25 年EPS 预测 0.63 元。基于盈利预测调整及估值窗口前滚，我们将目标价上调6%至6.9 元，基于15.3 倍目标PE（上市以来历史12 个月动态PE 均值）及12 个月动态EPS0.45 元。“买入”。

    　　22 年童装及休闲装渠道净闭店；23 年收入有望触底反弹22 年童装门店净减少355 家至5,389 家，单店收入同比增长-18.2%（据我们测算），因而童装收入同比-13.0%至89.3 亿元，弱于我们预期（93.0 亿元）。我们认为童装业务渠道调整已接近尾声，23 年将不会录得净关店，叠加终端消费回暖后店效改善，收入有望同比增长12%；22 年休闲服饰渠道调整进度则慢于我们预期，门店数量净减少72 家至2,751 家，单店出货同比下滑22%，导致收入同比-14.8%至42.8 亿元。我们预计23 年休闲装业务将继续推进品牌转型及渠道调整，关闭低效门店并升级门店形象，同时利用线上渠道继续去化库存，收入有望从低基数同比回升约16%。

    　　23 年利润率有望重回扩张通道

    　　22 年公司净利率同比-4.9pp 至4.8%，主因：1）毛利率同比-1.3pp 至41.3%。

    　　其中，受促销清货及采购成本上升影响童装毛利率同比-1.9pp，而休闲装毛利率同比大致持平于40.0%；2）存货高企导致的存货跌价准备增加，以及收入下滑导致经营杠杆承压，拖累经营利润率同比-6.0pp 至6.5%；3）有效税率增加6.6pp 至29.4%。我们预计23 年随着终端零售环境回暖、毛利率企稳回升、经营杠杆改善，公司净利率将录得同比扩张。

    　　23/24 年净利润预测调整至11.3/14.4 亿元；目标价上调至6.9 元我们将23/24 年收入预测下调1.5/1.0%以反映休闲服饰渠道调整及收入恢复慢于预期，毛利率上调0.6/0.3pp 以反映休闲服饰毛利率好于预期，并将23/24 年净利率上调0.3/0.1pp，净利润调整至11.3/14.4 亿元。我们将目标价上调6%至6.9 元，基于12 个月动态EPS0.45 元及目标PE15.3x。

    　　风险提示：1）服装消费需求持续疲软；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）童装市场竞争激烈；4）多品牌培育效果不及预期。