业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入133.31 亿元，同比-13.54%；归母净利润6.37 亿元，同比-57.15%。其中4Q22 公司收入43.89 亿元，同比-18.71%；归母净利润3.66 亿元，同比-32.76%，符合我们预期。

    　　加盟渠道承压，线上销售稳健。

    　　分品类看，2022 年休闲、儿童服饰收入分别同比-14.83%、-13.04%至42.82、89.33 亿元，毛利率分别同比-0.15、-1.86ppt 至39.98%、41.88%，门店分别同比-72、-355 家至2,751、5,389 家店。

    　　分渠道看，2022 年直营、加盟、联营、线上渠道收入分别同比-17.65%、-22.74%、-45.48%、-0.06%至11.53、52.69、3.39、64.54 亿元，毛利率分别同比-1.32、-2.68、-2.36、+1.44ppt 至65.13%、37.33%、68.30%、38.80%。其中，2022 年直营、加盟、联营门店分别同比-58、-76、-293家至723、7,336、81 家，反映了疫情下加盟渠道抗风险能力相对较弱。

    　　费用刚性，短期利润承压。2022 年公司毛利率同比-1.28ppt 至41.30%。

    　　费用方面，由于营收规模下降、费用刚性，2022 年公司销售、管理、研发费用率分别同比+2.54、+0.40、+0.16ppt 至24.47%、4.43%、2.22%。总体而言，2022 年公司归母净利率同比-4.86ppt 至4.78%。

    　　存货控制得当，营运稳健。2022 年公司存货同比-4.38%至38.47 亿元，周转天数同比+48.39 天至181.05 天；应收账款同比-12.99%至12.63 亿元，周转天数同比+3.46 天至36.65 天。此外，2022 年末货币资金余额63.69亿元，可支持公司稳健发展。

    　　发展趋势

    　　2023 年公司计划在战略上将持续提升全域消费者购物体验，专注商品开发和运营效率提升，深化产品经理制变革，进一步优化组织机制和考核激励，坚持有质量的增长。渠道端，随着终端消费的恢复，我们预计童装和休闲装均有望恢复净开店。此外，全域零售的深化有望带动终端折扣的提升，叠加公司的有效控费，我们预计2023 年公司利润弹性充足。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端消费恢复，上调2023 年盈利预测17.2%至10.96 亿元，引入2024 年盈利预测13.37 亿元，当前股价对应2023、24 年15x、12xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到估值中枢抬升，上调目标价36.7%至7.12 元，对应2023、24 年18x、14xP/E，较当前股价有20.2%的上行空间。

    　　风险

    　　零售不及预期，店铺拓展不及预期，存货跌价风险。