事件：

    　　森马服饰发布年报： 2022 年公司实现营业收入133.31 亿元，同比-13.54%，归母净利润6.37 亿元，同比-57.15%，毛利率41.3%，较2021年-1.28pct，净利率4.78%，较2021 年-4.86pct。其中，2022Q4 公司实现收入43.89 亿元，同比-18.71%，归母净利润3.66 亿元，同比-32.76%。

    　　投资要点：

    　　疫情影响收入下滑，线上渠道占比大幅提升。2022 年公司实现营业收入133.31 亿元，同比-13.54%。1）分产品：2022 年公司儿童服饰/休闲服/其他业务分别实现收入89.33/42.82/1.16 亿元，同比-13%/-15%/-3%，占比分别为67.01%/32.12%/0.87%，较2021 年+0.39/-0.48/+0.09pct。2）分渠道：2022 年公司线上/直营/加盟/联营/其他渠道分别实现收入64.54/11.53/52.69/3.39/1.16 亿元，同比-0.06%/-17.65%/-22.74%/-45.48%/-3.18%，占比为48.42%/8.65%/39.52%/2.54%/0.87%，较2021 年+6.54/-0.43/-4.71/-1.49/+0.09pct。分季度来看，2022Q4 公司实现营收43.89 亿元，同比-18.71%，较2022Q3 降幅扩大，主要系四季度疫情反复及防控措施调整后线下客流下滑影响。因此，随着服装行业需求逐步复苏，头部品牌有望受益，我们看好未来公司业绩的快速恢复。

    　　2022 年整体毛利率承压，线上销售毛利率提升至38.8%。2022 年公司整体毛利率41.3%，较2021 年-1.28pct，净利率4.78%，较2021 年-4.86pct，利润率承压主要源于公司营收同比下降、存货跌价损失增加以及原材料价格上涨下公司采购成本上升。其中，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为38.80%/65.13%/ 37.33%/ 68.30%，其中，线上毛利率较2021 年+1.44%，儿童服饰/休闲服毛利率分别为41.88%/39.98%。费用方面，2022 年公司销售/管理/研发费用金额同比-3.53%/-4.89%/-6.85%，主要源于广告宣传、职工薪酬、办公费、试制费等减少。存货周转方面，2022 年存货周转天数为181 天，应收账款周转天数为37 天。

    　　疫情下渠道扩张步伐放缓，主品牌门店升级落地。截至2022 年底，公司已建立8140 家线下门店，其中直营723 家，加盟7336 家，联营81 家，休闲服饰/儿童服饰分别有2751 和5389 家门店，受疫情影响较2021 年末净减少427 家门店，目前公司在淘宝、天猫、唯品　　会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。同时，2022年公司森马品牌开启全域数字化升级，通过门店模型焕新、数智化升级，提升门店竞争力及品牌营销力，完成了杭州、长沙、南宁、西安、上海、温州、深圳等重点城市的门店升级落地。未来，我们继续看好公司主品牌森马、巴拉巴拉全面推进数字化门店进程，数字化标杆门店快速落地全国核心城市。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现收入153.7/187.6/216.2 亿元人民币，同比+15%/22%/15%；归母净利润10.8/14.5/17.8 亿元人民币， 同比+69%/34%/23% ； 实现EPS0.40/0.54/0.66 元人民币，2023 年4 月3 日收盘价5.92 元人民币，对应2023-2025 年PE 估值为14.81/11.03/8.97X。长期看好公司品牌矩阵成长与渠道优化策略，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险；2）行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；3）消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险。