业绩简评

    公司4.3 发布22 年报，全年实现营收133.31 亿元（-13.54%），实现归母净利6.37 亿元（-57.15%），实现扣非净利4.97 亿元（-63.26%）。其中单Q4 实现营收43.89 亿元（-18.71%），实现归母净利3.66 亿元（-32.76%），落于此前业绩预告中枢。

    经营分析

    22 年销售承压，线下门店调整。按业务拆分，22 年休闲/童装营收同比减少14.8%/13.0%至42.8/89.33 亿元。按渠道拆分，22 年线上实现营收64.5 亿元，同比持平且占比提升6.5Pct；线下直营/加盟/联营分别贡献收入11.53/52.69/3.39 亿元，同比下滑17.7%/22.7%/45.5%。门店持续优化，直营/加盟/联营店分别净减少122/1118/309 家至723/7336/81 家，其中部分联营店调整为加盟模式。

    毛利率、净利率有所下滑。22 年公司毛利率-1.3Pct 至41.3%；其中休闲/儿童毛利率分别下滑0.2Pct/1.9Pct 至40.0%/41.9%，主要系疫情折扣加深叠加原材料涨价。22 年公司销售/管理费用率分别+2.5Pct/+0.4Pct 至24.5%/4.4%；净利率下滑4.9Pct 至4.8%。

    库存改善，经营性净现金流同比下滑。22 年公司批发库存量同比减少3.8%至9778 万件，库存改善主要系疫情下加盟商订货谨慎；库存周转天数185 天（-30 天），销售承压导致放缓。公司经营性净现金流同比-43.4%至11.76 亿元，主要受销售下滑拖累。

    展望：1Q23 终端流水逐月改善，数字化改革有望提升门店运营效率。1Q23 零售端缓慢修复，高基数背景下终端流水预计同比下滑中单位数，且3 月表现好于1~2 月；费用端改善明显，Q1 利润端有望实现增长。另外，公司今年通过培训、考核引导等方式落实数字化门店运营，并打通各仓库建立数据可视化系统，实时连通仓库、直营店及部分加盟商，提升配货效率并加强库存管理。全年随销售回暖、运营提效，业绩修复弹性可期。

    盈利预测、估值与评级

    公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随疫情放开业绩修复弹性可期。预计23-25 年公司归母净利分别为9.86/11.32/12.70 亿元，对应PE 为16/14/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。