22 年费用率提升&存货跌价损失增加，公司归母净利润同比减少57%。考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。

    23 年终端需求复苏背景下业绩有望修复。23PE17X，维持强烈推荐评级。

    22 年业绩承压。22 年营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为133.31 亿元（-13.54%）、8.71 亿元（-54.84%）、6.37 亿元（-57.15%）、4.97 亿元（-63.26%）。Q4 营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为43.89 亿元（-18.71%）、5.05 亿元（-23.45%）、3.66 亿元（-32.76%）、3.27 亿元（-31.68%）。归母净利润下滑幅度较大的主要原因是22 年由于疫情反复&消费疲软销售额下滑，但费用支出固定导致费用率提升，叠加存货跌价损失增加所致。

    22 年公司收入同比减少14%，线上表现优于线下。

    1）分渠道：22 年公司线上、线下直营、线下加盟、线下联营实现营收64.54亿元（-0.06%）、11.53 亿元（-17.65%）、52.69 亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）。截至22 年底公司门店数量为8140 家，较年初减少427家；其中直营、加盟、联营门店数量为723 家（-58 家）、7336 家（-76 家）、81 家（-293 家）。

    2）分产品：22 年公司休闲服饰、儿童服饰营收为42.82 亿元（-14.83%）、89.33 亿元（-13.04%），营收占比32.12%、67.01%。截至22 年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量为2751 家（-72 家）、5389 家（-355 家），平均单店面积为227 平米（-1.7%）、170 平米（+2.0%）。

    22 年公司毛利率下降1.28pct 至41.3%，净利率下降5.06pct 至4.57%。

    1）分渠道：线上、线下直营、线下加盟、线下联营毛利率38.80%（+1.44pct）、65.13%（-1.32pct）、37.33%（-2.68pct）、68.30%（-2.36pct）。

    2）分产品：休闲服饰、儿童服饰毛利率39.98%（-0.2pct）、41.88%（-1.9pct）。

    3）费用率：22 年期间费用率提升3.36pct 至30.7%。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为24.5%（+2.54pct）、4.4%（+0.4pct）、2.2%（+0.16pct）、-0.4%（+0.26pct）。

    4）Q4 资产减值损失增加拖累净利率表现：Q4 毛利率提升1.57pct 至43.1%，期间费用率下降2.15pct 至26.3%。由于资产减值损失（主要是存货跌价损失）同比增加1.14 亿元，导致净利率下降1.87pct 至8.15%。

    现金流下滑，存货周转环比改善。1）22 年经营活动净现金流净额为11.76亿元，同比减少43.35%； 2）22 年应收账款周转天数增加4 天至37 天。3）22 年公司存货周转天数同比增加48 天至133 天，但较上季度末减少39 天。

    盈利预测及投资评级。22 年费用率提升&存货跌价损失增加导致业绩承压，但考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。23 年终端需求逐步复苏业绩有望修复。预计2023 年-2025年公司净利润分别为9.53 亿元、11.38 亿元、13.08 亿元，同比增速分别为50%、19%、15%。当前市值对应23PE17X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险、消费者购买力恢复不及预期风险、库存消化不及预期导致存货减值风险。