2022 年收入下降13.5%，库存周转变慢、新品占比下降。2022 年在严峻的经营环境中，收入下降13.5%至133.3 亿元，归母净利润下降57%至6.4亿元，分业务看，童装/休闲装收入分别-13%/-15%至89.3/42.8 亿元，由于折扣加深以及疫情期间给加盟商让利，公司毛利率下降1.3pct 至41.3%，其中童装/休闲装分别下降1.9/0.1pct。年末库存周转天数增加48 天至181 天，存货余额同比增加1.5%至45.4 亿元，由于公司计提存货减值6.9 亿元，存货账面价值同比下降4.4%，按存货余额计的库龄结构，1 年内占比下降24.6pct 至59.1%。2022 第四季度公司收入下降19%至43.9 亿元，净利润下降33%至3.66 亿元。

    2023Q1 终端零售下降4%，期待下半年渠道库存恢复健康、业绩改善；中长期关注国际业务拓展。1）2023 年以来呈现环比改善趋势，1-3 月终端零售同比分别-10.8%/+1.3%/+6.9%，1-3 月合计下降约4.1%，另外批发业务同比高个位数下滑，一季度售罄率、折扣、终端库存均有一定的改善。

    2023 上半年仍需处理2021-2022 年的过季库存，我们预计下半年开始在库存逐步恢复健康、新品推出，公司业绩将有较大的改善。2）中长期，一方面，童装品牌巴拉巴拉在2023 年启动新一轮中期战略，围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大核心目标；另一方面公司计划发展国际业务，2022 年森马/巴拉巴拉分别在海外有25/36 家门店，全批发模式，零售额1.5 亿元人民币，中长期希望国际业务占公司达到1/3。

    风险提示：疫情多轮反复；国际业务不及预期；品牌形象受损；系统性风险。

    投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司是业内领先的童装和休闲装双龙头，休闲装业务稳健发展，童装业务赛道景气、公司市场地位遥遥领先，聚焦新战略后市场份额有望进一步提升，中长期期待公司国际化业务的成功拓展。一季度终端零售趋势向好，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。由于去年疫情影响超出预期，今年上半年仍然有去库压力，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为9.3/11.5/13.4 亿（原2023-2024 年为10.5/14.0 亿元），同比增长45%/25%/16%，由于疫情管控放开增强复苏的确定性，估值切换后小幅上调目标价至6.4-6.8 元（原为5.2-5.6 元），对应2024 年PE 15-16x，维持“增持”评级。