2022 年公司实现营收133.3 亿（YoY-13.5%），归母净利润6.4 亿（YoY -57.1%）；毛利率41.3%（YoY -1.3pct），归母净利率4.8%（YoY -4.9pct）；2022 年Q4 公司实现营收43.9 亿（YoY-18.7%），归母净利润3.7 亿（YoY -32.8%）；毛利率43.1%（YoY +1.6pct），归母净利率8.3%（YoY -1.7pct）。

    　　评论：

    　　休闲服饰和童装双位数下滑，线上业务同比持平。1）分品类，2022 年休闲/儿童服饰营收42.8/89.3 亿，YoY-14.8%/-13.0%，主要受国际政治经济波动和疫情影响，国内市场需求疲弱，截至22 年末休闲/儿童服饰门店数2751/5389家， 较21 年末-72/-355 家； H2 休闲/ 儿童服饰营收23.0/53.4 亿，YoY-13.4%/-14.2%。2）分渠道，线上/直营/加盟/联营营收64.5/11.5/52.7/3.4亿， YoY-0.1%/-17.6%/-22.7%/-45.5% ， 直营/ 加盟店效153.3/71.5 万，YoY-19.9%/-20.9%；H2 线上/直营/加盟/联营营收36.7/6.0/32.7/0.9 亿，YoY-2.6%/-16.4%/-19.4%/-69.1% ， 直营/ 加盟店效162.0/88.0 万，YoY-15.6%/-18.2%，联营店营收大幅下降主要系部分联营门店业绩好转，转回加盟（疫情初期，为帮扶业绩承压的加盟门店，公司与其共同联营）。

    　　H2 盈利逐季修复，全域销售下线上毛利率同增。全年公司毛利率41.3%，YoY-1.3pct，其中1）休闲/儿童服饰毛利率同比-0.2/-1.9pct，2）线上/直营/加盟/联营毛利率同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct，加盟和联营毛利率下滑系公司加大扶持力度，线上销售毛利率上升系全域销售策略下O2O 占比提升至40%。销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.5%/4.4%/2.2%/-0.4% ，YoY+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct。全年公司实现归母净利率4.8%，YoY-4.9pct，下滑幅度大于毛利率跌幅，系销售费用率提高，以及存货跌价损失较21 年增加2.0亿（ 占营业收入比例+1.8pct ）。分季度看， Q1-Q4 毛利率分别为42.7%/39.0%/39.2%/43.1%，归母净利率分别为6.3%/-4.5%/5.1%/8.3%，Q3 和Q4 呈修复态势。

    　　库存端承压致跌价损失， 2023 年轻装上阵。公司2022 年末存货账面价值38.5亿，YoY-4.4%，存货周转天数因全年销售减少同增48 天至181 天，达到近五年最高。2022 年末一年内货品占比从年初的83.7%下降至59.1%，主要系21年秋冬款堆积，22 年共提存货减值损失5.0 亿。进入2023 年，零售端、批发端同比下滑收窄，存货端有望进一步转好。

    　　调整短期盈利预期，看好组织&品牌变革打开长期空间。考虑当前消费信心复苏的不确定性，以及公司终端流水近况，我们下调公司短期盈利预测。另一方面，疫情三年公司持续强化内功，推动品牌运营、产品创新、精益零售等核心能力建设，未来有望在竞争中占据更有利位置，充分发挥供应链渠道、人才资金优势，扩大市场份额。综上，我们预计公司2023-25 年归母净利润9.3/11.9/13.0亿（23-24 年前值11.6/14.9 亿），对应当前股价PE 为18/14/13 倍。采用DCF估值法，给予公司目标价7.9 元/股，对应2023-25 年PE 为 23/18/16 倍。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、库存消化不及预期和行业竞争加剧等。