事件描述

    公司发布2022年年报：2022年实现营收、归母、扣非133.3、6.4、5.0亿元，同比变动-13.5%、-57.1%、-63.3%。其中单Q4实现营收、归母、扣非43.9、3.7、3.3亿元，同比变动-18.7%、-32.8%、-31.7%。

    事件评论

    收入延续承压，电商渠道较有韧性。分渠道，2022H1/2022H2主业直营-19%/-16%、加盟-28%/-19%、电商+3.5%/-3%。2022H2零售弱市环境下线下渠道增速延续承压，其中电商表现较具韧性预计受益于客流转移、兴趣电商等带动，目前电商占比同比+7pct至49%，此外控折扣、提高新货占比下2022H2电商毛利率+3.9pct至40%。直营与加盟下滑幅度较大预计与坪效大幅降低、门店净关以及部分销售导流至线上成交有关，加盟下滑更大预计在于库存较高下加盟商提货意愿较弱。分业务，2022H1/2022H2主业休闲-16%/-14%、童装-12%/-13%。出于门店提质考虑、弱市下加盟商开店意愿弱等影响，两品牌2022均延续净关店，叠加零售环境及童装竞争格局变化影响，H2两品牌仍有所承压。其中，童装2022年调整明显，Q4流水明显优于休闲装但收入端降幅较为一致，预计主因高库存下加盟商提货弱。此外，童装全年净关店355家（占现有门店的7%，关店主要以联营店为主），单店面积同比+2%至170m，展店质量近年延续提升。

    休闲毛利率提升显誉、控费卓有成效，资产跌价损失拖累利润表现。毛利率：分业务，与￥1d9+率生001d91-/9+率生/比不HO升下，公司休闲装毛利率提升明显，2022年休闲装毛利率达40%基本为2017年以来最优。童装则在线下打折去库拖累下，毛利率表现较弱，2022年毛利率42%，与休闲装毛利率差近年持续收窄。其他：2022Q4各费用绝对值均呈双位数及以上下滑，期间费用率-2.1pct，费用控制和投放的精细化控制卓有成效，其中销售费用率-1.7pct主要在于广告费、IP权益金等减少，资产跌价损失及投资净收益减少拖累公司归母净利率-1.7pct至8.3%。存货：受益于公司加大力度去库、跌价损失计提大幅增加带动，存货同比-4%/环比-18%至38.5亿。从存货账面价值构成来看，22年以前货品占比26%/22年货品占比58%/23年货品占比15%，存货中仍有较多老货，预计后续延续去库。

    展望后续，短期，3月零售环比有望环比提速至正增，业绩在折扣恢复、正经营杠杆以及适度控费下有望实现20%以上增长，Q1具有业绩弹性。长期，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019年以来推动内部休闲装改革推88L不0-80“票惠“到变

    16.0亿元，对应PE为13.5、11.5、10.0X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    2、库存风险；

    3、费用投放转化效果弱。