公司发布2023 年一季报，收入符合预期，利润超预期。23Q1 实现营收30.0 亿元，同比下滑9.3%，归母净利润3.1 亿元，同比增长48.9%，扣非归母净利润2.9 亿元，同比增长58.3%。23Q1 全渠道终端零售额同比下滑4.1%，收入下滑幅度略高于零售端主要受到批发渠道恢复滞后的影响，收入端整体符合预期。利润端实现高增长主要源于公司内部有效推广全域新零售的业务模式，折扣力度减弱、费用管控能力增强，费用优化效果显著。

    　　终端零售数据逐月改善，复苏态势整体向好。从公司全渠道终端零售额表现看，1-3 月分别同比下滑10.8%/增长1.3%/增长6.9%，4 月前27 天同比增速高达24%，终端零售逐月提速，年初至今已实现正增长。23Q1 净关店13 家，其中，休闲服饰净关店13 家至2738家，儿童服饰门店维持5389 家。鉴于当前终端零售的强劲恢复趋势，公司积极推进门店拓展计划，预计2023 年净开200-300 家门店，同时注重提升门店运营质量。

    　　当前加盟商信心增强，批发渠道有望在新订单周期后加速恢复。受订货周期时点影响，预计23Q1 批发业务收入下滑幅度较大，拖累了整体收入，但也呈逐月改善趋势。随终端消费回暖以及库存消化，加盟商信心增强，预计在新一轮订货周期之后批发渠道表现更佳。

    　　费用管控效果显现，利润率大幅改善，库存去化进展顺利。23Q1 毛利率同比提升1.7pct至44.3%，一方面源于终端消费复苏，折扣力度有所减弱，另一方面系公司内部加大推广全域新零售的业务模式，成立零售事业部，统筹管理线上线下业务，实现线上线下价格统筹，将全域款产品占比提升至40%，提高了线上渠道的盈利能力。公司有效管控费用，销售/管理费用率分别同比下降0.7pct/0.1pct 至23.4%/4.3%。此外，存货清理后跌价准备的回冲使得资产减值损失减少，最终净利率同比提升4.3pct 至10.4%。23Q1 末存货账面价值33.7 亿元，同比下降17%，较22 年末降低4.8 亿元，库存去化进展顺利。

    　　持续推进品牌出海，有望造就新增长极。目前正积极布局海外，明确了“深耕亚洲、开拓非洲”的战略方向，截至22 年底，已开拓61 家海外加盟店，其中，森马/Balabala 品牌各25/36 家。公司规划3-5 年内加速拓展海外市场，目标国际业务营收占比达到约1/3。

    　　公司为国货童装品牌龙头，23Q1 利润端高增长，奠定全年增长基调，维持“增持”评级。

    　　2022 年森马服饰在国内童装行业市占率高达6.8%，领先第二名3.1pct，龙头地位稳固，但横向看，日本、韩国童装龙头份额高达14.8%/12.0%，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间，海外业务扩张也有望造就新增长极。维持23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润9.7/13.6/16.2 亿元，对应PE 分别为19/13/11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。