1Q23 净利润恢复增长，净利率录得扩张

    　　森马服饰1Q23 收入同比跌幅下滑9%至30 亿元，表明终端需求尚未完全恢复，但跌幅较4Q22（-18.7%）明显收窄；1Q23 归母净利润则扭转自4Q21以来的跌势，同比增长48.8%至3.1 亿元，或主要得益于毛利率同比大幅改善1.7pp、存货价损失减少、以及经营杠杆增强；净利率同比/环比扩张4.0/2.0pp 至10.4%，盈利能力得到逐步修复。随着零售环境进一步回暖及库存健康度提升，我们预计公司收入将从低基数录得反弹，利润率整体趋势向好。我们将23/24/25E 基本EPS 上调8.3/7.2/5.7%至0.45/0.57/0.67 元。

    　　我们将目标价上调9%至7.5 元，基于15.3 倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE 均值）及12 个月动态EPS0.49 元。维持“买入”。

    　　零售流水逐月改善，23 年收入反弹在即

    　　据管理层，1-3 月全系统零售流水同比跌幅（约4%）小于收入跌幅，主要由于1Q23 产品订货已于4Q22 完成，渠道信心的恢复尚未完全反映在加盟收入端。管理层表示，年初以来零售流水逐月改善趋势明显，1/2/3 月同比-11%/+1%/+7%，4 月至今则快速改善至同比+24%，1-4 月累计同比录得正增长，表明终端动销好转，库存逐步出清，经销商订货积极性或增加，加盟收入增速有望触底回升。此外，公司今年将继续推动全域融合的新零售模式，同时加速线下拓店，全年童装/休闲装预计净开200/100 家门店。我们预计线上线下渠道同时发力，公司全年收入有望从低基数反弹，同比或+14%。

    　　毛利率及净利率同比扩张趋势有望维持

    　　1Q23 净利率同比扩张4.0pp 至10.4%，主要受益于：1）终端需求逐步回暖，零售折扣有所改善；2）公司持续推进线上线下全域融合的新零售模式，不断提升线上线下同款同价产品占比（目前已提升至40%），发挥线上业务赋能线下门店的作用，线上毛利率稳步提升；3）有效的费用管控及收入增速回升带动经营杠杆改善。我们预计随着渠道库存健康度逐步恢复，新旧品出货结构及零售折扣改善，23 年毛利率扩张趋势有望持续，叠加收入增速反弹带来的经营杠杆增强，23 年公司净利率预计同比+3.4pp 至8.2%。

    　　基于毛利率改善及经营杠杆强化趋势上调净利率预测考虑到库存结构及零售折扣有望在今年逐步改善，1Q23 毛利率已有明显提升且扩张趋势有望持续，我们将23/24/25E 毛利率上调0.6/0.4/0.2pp，同时基于收入增速触底反弹带来的经营杠杆增强，将23/24/25E 净利率上调0.7/0.7/0.6pp，净利润上调8.3/7.2/5.7%至12.3/15.4/18.0 亿元。

    　　风险提示：1）服装消费需求持续疲软；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）童装市场竞争激烈；4）多品牌培育效果不及预期。