2023H1 收入同比-1%/业绩在低基数下同比快速增长。1）2023H1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为55.6/5.2/4.8 亿元，同比2022 年分别-1%/增长近4 倍/大幅增长，同比2021 年分别-15%/-22%/-22%。2）单Q2 收入/业绩分别为25.6/2.0 亿元，同比2022 年分别+9.7%/扭亏为盈，同比2021 年分别-20%/-35%。

    　　控费提效有成效，盈利质量同比明显提升。1）公司提升商品运营效率，2023H1 毛利率同比+3.5pct 至44.6%（其中单Q2 毛利率同比+6.0pct 至45.0%）。2）2023H1销售/财务费用率同比分别-2.5/-1.0pct 至25.2%/-1.4%，销售费用率减少主要系广告宣传费、给联营商的服务费减少，财务费用率减少主要系利息收入增加。3）2023H1净利率同比+7.7pct 至9.2%（其中单Q2 净利率同比+12.9pct 至7.9%）。

    　　童装销售稳健增长，成人装仍在调整。1）分月度来看，我们估计公司全渠道零售流水4 月在低基数下高速增长、5 月同比基本平稳、6 月在高基数下同比下滑，整体以弱复苏为主，我们综合估计2023H1/单Q2 公司全渠道流水分别同比持平略下滑/略有增长。2）分业务来看：①童装稳健增长，2023H1 童装业务销售同比+6%至38.2亿元，毛利率同比+4.3pct 至46.4%。截至2023H1 末公司童装门店共5442 家（较年初净增加53 家），我们估计2023H2 有望继续新增净开门店。中长期产品品质升级持续，渠道结构优化、效率提升为品牌健康增长铺垫基础。②成人休闲服饰：

    　　2023H1 业务销售同比-15%至16.8 亿元，毛利率同比+1.5pct 至40.6%。截至2023H1 末成人休闲服饰业务门店共2694 家（较年初净减少57 家），我们判断下半年有望进入拓店阶段、全年有望较年初有净增长。森马品牌目前强化产品功能性及面料研发，通过全域营销焕新提升品牌一致性，后续经历调整后有望健康发展。

    　　强化全域运营，商品效率提升带动线下销售。分渠道来看：1）公司强化全域运营，持续推动商品零售效率提升，全面落实产品经理制度，以实现降费提效，目前直营同比表现强于加盟。线下渠道销售2023H1 同比稳健增长4%至29.0 亿元，其中直营/加盟/联营销售分别同比+22%/+7%/-66%至6.7/21.5/0.8 亿元（我们判断其中部分联营业态转为加盟）。①店数：2023H1 末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-24/+35/-15 家至699/7371/66 家，我们判断2023 全年公司门店有望较年初有净增长200~300 家。②店效：过去公司出清低效门店、新开优质大店，我们判断未来效率的提升有望持续贡献店效增长。2）线上运营优化，经营质量有提升，2023H1公司线上销售在高基数下同比-6%至26.1 亿元，毛利率同比+4.4pct 至41.7%。

    　　营运后续预计持续优化。1）公司合理管控存货，2023H1 末存货同比-20.4%至31.7亿元，存货周转天数同比-11.9 天至205.3 天，我们预计后续库存及货品结构有望进一步改善、将在2023 年底恢复正常。2）现金流管理良好，2023H1 应收账款周转天数同比-5.3 天至31.1 天，经营性现金流量净额8.3 亿元（约为同期业绩的1.6 倍）。

    　　2023 全年仍以降费提效、盈利质量修复为核心逻辑。1）我们估计7~8 月以来公司流水同比表现相对平淡、下半年终端预计仍以稳健复苏为主。我们判断目前加盟商拿货积极性好转，2023H2 公司加盟发货有望好于终端，综合预计2023 全年收入有望稳健增长。2）考虑公司2023 年毛利率、净利率同比有望修复，我们估计公司2023年业绩在低基数下有望高速增长。

    　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们综合预计2023~2025 年归母净利润为10.4/11.8/13.4 亿元，对应2023 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。