投资要点：

    　　公司发布2023 年中报，业绩符合预期。1）上半年终端销售弱复苏，利润端恢复弹性高。

    　　23H1 实现营收55.6 亿元，同比22H1 下滑1.4%、同比21H1 下滑14.7%，归母净利润5.2 亿元，同比22H1 增长394%、同比21H1 下滑22.5%，实际业绩处于预告区间中上水平，符合预期。2）二季度低基数下收入增速转正。23Q2 实现营收25.6 亿元，同比22Q2增长9.7%、同比21Q2 下滑20.2%，归母净利润2.0 亿元，较22Q2 扭亏为盈、同比21H1下滑34.5%。利润端实现高增长主要源于22H1 低基数以及公司内部有效推广全域新零售的业务模式，折扣力度减弱、费用管控能力增强，费用优化效果显著。

    　　童装业务稳健增长，上半年重启净开店。1）分业务看，童装板块上半年恢复增长，毛利率大幅提升。23H1 童装营收38.2 亿元，同比22H1 增长6.3%，营收占比69%，毛利率同比提升4.3pct 至46.4%；成人休闲装营收16.8 亿元，同比下滑15.1%，毛利率同比提升1.5pct 至40.6%。2）分渠道看，线下渠道在低基数下实现增长。23H1 线上营收26.1亿元，同比下滑6.4%，线下直营/加盟/联营渠道营收分别为6.7/21.5/0.8 亿元，同比增长22.0%/增长7.4%/下滑65.6%，线下合计营收29.0 亿元，同比增长3.8%。23H1 线下门店净关店4 家，23Q2 末门店合计8136 家，其中，儿童服饰门店5442 家，较年初净增加53 家，休闲服饰门店2694 家，较年初净减少57 家。

    　　费用管控效果显现，利润率大幅改善，库存去化进展顺利。23H1 毛利率同比提升3.5pct至44.6%，一方面源于终端消费复苏，折扣力度有所减弱，另一方面系公司内部加大推广全域新零售的业务模式，成立零售事业部，统筹管理线上线下业务，实现线上线下价格统筹，提高全域款产品占比，进而提高线上渠道的盈利能力，23H1，线上/线下直营/线下加盟渠道毛利率分别同比提升4.4pct/4.5pct/3.4pct。公司有效管控费用，销售/管理费用率分别同比下降2.5pct/0.1pct 至25.2%/5.0%，最终净利率同比提升7.7pct 至9.2%。23Q2末存货账面价值31.7 亿元，同比下降20%，较23Q1 末降低2 亿元，库存去化进展顺利。

    　　公司深耕国内童装行业，23H1 利润端高增长，奠定全年增长基调，维持“增持”评级。

    　　据欧睿童装行业数据，2022 年森马服饰在国内童装行业市占率高达6.8%，领先第二名3.1pct，行业地位稳固，但横向看，日本、韩国童装行业市占率最高的公司份额高达14.8%/12.0%，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间，海外业务扩张也有望造就新增长极。维持23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润9.7/13.6/16.2 亿元，对应PE 为17/12/10 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。