事件：

    　　公司发布2023半 年度报告，营业收入同比下降1.44%至55.6亿元，归母净利润同比增长393.94%至5.16 亿元，扣非归母净利润同比增长1818.22%至4.8 亿元。单Q2 营业收入同比增长9.71%至25.58 亿元，归母净利润同比增长295.81%至2.05 亿元，扣非归母净利润同比增长217.5%至1.87 亿元。

    　　点评：

    　　童装销售稳健增长，成人装弱复苏。2023H1，童装收入同比增长6.34%至38.25 亿元，实现收入端稳健增长。成人休闲装收入同比下降15.06%至16.84 亿元，森马品牌持续推动心智产品的研发推广以及全域新零售以提升品牌力，随着改革效果逐步释放，后续有望恢复增长。此外，公司积极推进海外业务拓展，上半年海外收入同比增长58.14%至0.24 亿元，后续有望贡献更高营收增量。

    　　成人装渠道持续优化，童装门店稳健拓张。分渠道看，上半年直营/加盟渠道收入分别同比增长21.97%/7.41%至6.7/21.47 亿元。线上销售同比下降6.39%至26.07 亿元，主要系疫后消费者偏向于线下门店消费及公司对于线上渠道进行调整，减少线上专供款所致。联营渠道收入同比下降65.57%至0.85 亿元，推测系部分联营门店转为加盟门店。从渠道数量来看，休闲服饰门店较年初净减少57 家至2694 家，下半年有望恢复门店净增加节奏。童装门店净增加53 家至5442 家，实现稳健扩张。

    　　盈利能力显著改善。2023H1，公司毛利率同比提升3.5pct 至44.64%，单Q2 毛利率同比提升6pct 至45%，主要系公司电商渠道优化及商品运营效率提升。上半年销售/管理费用率分别同比下降2.52pct/0.11pct 至25.2%/5.02%，主要系广告宣传费用下降，公司控费效果有所显现。叠加库存减值损失下降，2023H1 净利率同比提升7.75pct 至9.25%。

    　　营运状况持续优化。2023H1，公司存货同比下降20.43%至31.75 亿元，存货周转天数同比下降12 天至205 天，下半年库存将持续去化。

    　　应收/应付账款周转天数分别同比下降5/36 天至31/79 天。上半年实现经营活动现金流净额8.35 亿元，期末拥有货币资金72.26 亿元，现金流情况大幅改善。

    　　投资建议：童装品牌稳健增长，看好森马品牌后续品牌势能提升带动收入恢复增长。预计2023—2025 年实现归母净利润10.54/13.11/14.84 亿元，当前股价6.22 元，对应估值16/13/11 倍，维持其“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，库存去化不及预期，行业竞争加剧等