公司发布23H1 中报，实现营业收入55.6 亿（-1.44%），实现归母净利润5.16 亿（+393.94%）。单Q2 来看，公司实现收入25.58 亿元（+9.71%），实现归母净利润2.05 亿元（+295.81%）。

    　　童装表现好于成人装，毛利率明显改善。分品类看，23H1 休闲/童装分别实现收入16.8/38.2 亿元，同比分别-15.06%/+6.34%，毛利率分别为40.64%/46.43%，同比分别提升1.53/4.32pct，毛利率提升主要系推进全域新零售、叠加折扣改善所致。休闲服饰全年净关店57 家至2,694 家，童装净增53 家至5,442 家。

    　　线下渠道逐步复苏，加盟门店实现净开店。分渠道看，23H1 公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入26.1 亿/6.7 亿/21.5 亿/0.8 亿，分别同比-6.39%/+21.97%/+7.41%/-65.57%，毛利率分别为41.68%/70.39%/39.54%/62.66%，同比上升4.38/4.51/3.42/-5.21pct，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司去年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。23H1 直营/加盟/联营门店数分别为699/7,371/66 家，净开-24/35/-15 家。

    　　库存结构承压，下半年注重老品清理。截至23H1，公司存货为31.7 亿元，同比减少20.4%，存货周转天数同比减少12 天至205 天。但从库龄结构来看，1 年以上库存占比约为50.4%，相比2022 年末增加9.5pct，同比增长22.7pct，老品主要为21年和22 年的秋冬装，预计在下半年的双十一及双十二大促消化。

    　　公司上半年持续深化产品经理制变革，聚焦心智品类增长，森马品牌创新性联动游戏 IP 王者荣耀，强力输出“森马凉感 T，可以穿的冷空气”心智；巴拉巴拉品牌上半年奥特曼联名系列 T 恤销售超亿元，成为超级爆品，强化了“Bala T”的 时尚与文化属性。另一方面，公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，我们认为有利于保障公司未来长期的健康、可持续性发展和龙头地位的进一步稳固。

    　　根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025 年每股收益分别为0.40、0.50 和0.59 元（原2023-2025 为0.36/0.49/0.58 元），参考可比公司，给予公司2023 年17倍PE 估值，对应目标价6.78 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱及库存消化低于预期等