事件：公司发布2023 年半年度报告，期内实现营业收入55.6 亿元，同比-1.44%；实现归母净利润5.16 亿元，同比+393.9%。

    　　点评：

    　　直营渠道表现亮眼，加盟门店恢复净增。分业务来看，2023H1 公司休闲装/童装分别实现营收16.84/38.25 亿元，同比分别-15.06%/+6.34%；从门店数量来看，休闲装/童装分别净-57/+53 家。分渠道来看，23H1公司直营/加盟/联营/线上渠道分别实现营收6.7/21.5/0.85/26.1 亿元，分别同比+22%/+7.4%/-65.6%/-6.4%，直营渠道表现亮眼预计主因公司积极推进门店数字化转型、加快货品周转、提升直播能力，同时疫后门店运营时间同比延长。从门店数量来看，直营/加盟/联营渠道分别净-24/+35/-15 家至699/7371/66 家，伴随终端零售回暖，加盟渠道恢复净增。单季度来看，公司23Q1/Q2分别实现营收30/25.6亿元，同比-9.3%/+9.7%；归母净利润分别为3.1/2.1 亿元，分别同增48.9%/295.8%。

    　　折扣控制使得毛利率提升，费用管控取得成效。23H1 公司主营业务毛利率同比+3.6pcts 至44.7%，其中，直营/加盟/线上毛利率分别同增4.5/3.4/4.4pcts，休闲装/童装毛利率分别同增1.5/4.3pcts，主要由于公司有效控制终端折扣以及毛利率更高的直营渠道占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同降2.5/0.1/1/0.3pct 至25.2%/5%/1.8%/-1.4%，销售费率下降主因公司优化品宣投入渠道，广告费及IP 权益金减少，费用管控取得成效。期内，公司计提资产减值损失1.3 亿元（去年同期计提2.9 亿元）。综合影响下，净利率同比+7.7pcts至9.3%。存货：存货规模同比-20.4%至31.7 亿元，1 年以上存货占比有所提升，下半年公司预计加大存货清理力度，逐步优化新老品结构，助力明年轻装上阵。

    　　产品经理制及门店数字化运营助力经营效率提升。公司实施“产品经理制”，产品经理拥有更大的业务自主权和更强的经营意识，新品售罄率明显改善，同时加强各项费用管控，品牌经营质量和盈利水平均实现较好提升。公司持续推进全域新零售建设，数字化门店已超千家；强化单店赋能，代理商和门店可以通过平台进行实时的主动订货补货，从而加快货品的全域流转；打通全域库存，优化季中货品流转及定价管理，扩大线上、线下同款同价比例，实现全域销售一体化。

    　　投资建议：公司积极推进全域新零售建设及产品经理制，持续在渠道调整、海外市场布局及产品结构优化等方面修炼内功，改革成效初步显现，伴随消费复苏以及老品库存逐步清理，盈利能力改善可期。我们维持盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润分别为10.8/12.8/15.0亿元，对应当前市值PE 分别为16/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。