事件概述

    　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为136.61/11.22/10.21/19.41 亿元、同比增长2.47%/76.06%/105.29%/65.08%，符合业绩预告，利润增长好于收入增长主要来自控费和资产减值损失下降（1.82 亿）；扣非归母净利增速高于归母净利主要由于应收账款减值准备转回0.32 亿元；经营现金流高于归母净利主要由于存货减少、减值计提。

    　　23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为47.62/2.89/2.45 亿元、同比增长8.52%/-20.81%/-25.01%，净利负增长主要由于销售费用率提升以及公允价值变动损益下降（去年同期5200 万）。

    　　2023 年每股派发现金红利0.3 元、派息率为72%（22 年85%）,股息率为5.3%。

    　　分析判断:

    　　童装恢复增长，休闲下滑，收入增长主要受店效增长驱动、直营店效已超过21 年。（1）分品牌来看，2023 年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为41.71/93.73 亿元、同比增长-2.58%/4.92%，但巴拉巴拉较21 年仍下滑8.7%。其中森马主品牌/巴拉巴拉店数分别为2705/5234 家、同比减少48/155 家、下降2%/3%，其中下半年森马/ 巴拉巴拉净开9/-208 家。（ 2 ） 分渠道来看， 直营/ 加盟/ 线上/ 联营/ 其他收入分别为13.7/57.8/62.3/1.6/1.2 亿元、同比增长19%/10%/-4%/-52%/0%。2023 年末总店数为7937 家、净关203 家：

    　　直营/加盟/联营店数分别为681/7164/92 家、净开-41/-172/11 家、同比增长-6%/-2%/14%；推算出直营店效/加盟单店出货分别为202/81 万元、同比增长27%/12%、同比21 年增长13%/-12%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为214/182/147 平方米、同比下降-7%/-2%/-30%，直营店平效/加盟单平出货分别为9425/3881 元/平米/年，同比增长36%/14%、同比21 年增长16%/-13%，坪效提升主要由于公司 “渠道+商品+推广”三个计划统一管理见效。

    　　毛利率提升主要来自童装和线上。23 年公司毛利率为44.02%、同比增加2.72PC，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为38.02%/46.78%、同比增加-2.0/4.9PCT，巴拉巴拉毛利率提升主要由于新品售罄率提升、线上新品折扣率持续改善，以及全域同款同价产品比例提升。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为67.60%/39.18%/42.97%/62.48%、同比增加2.5/1.9/4.2/-5.8PCT，控折扣成效显著。23Q4 公司毛利率为43.83%、同比增加0.73PCT。

    　　净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降以及计提减值减少。（1 ）23 年公司归母净利率为8.20%、同比增加3.62PCT。23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.11%/6.67%/2.06%/-1.16%、同比增加-0.36/0.03/-0.16/-0.75PCT，财务费用率下降主要由于利息收入增加。23 年（信用+资产减值损失）/收入为3.5%、同比减少1.5PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.52PCT；所得税/收入同比增长0.8PCT。（2）23Q4 净利率为6.07%、同比下降2.08PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长，23Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为24.03%/3.91%/2.24%/-1.22%、同比增加2.54/0.31/0.38/-0.59PCT,其他及投资净收益/收入同比增加0.94PCT；税金及附加/收入同比增加0.3PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.18PCT；减值损失占比合计同比增长0.44PCT；所得税/收入同比下降1.1PCT。

    　　库存改善明显。23 年末公司存货为27.47 亿元、同比减少11 亿、同比下降28.6%，存货周转天数为155天、同比下降26 天，存货跌价准备/存货为9%。公司应收账款为13.43 亿元、同比增长6.3%，应收账款周转天数为34 天、同比下降2 天。公司应付账款为18.47 亿元、同比增长7.3%，应付账款周转天数为85 天、同比下降21 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）展望未来，23 年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24 年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA 和ASICS 儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持24-25 年收入预测156.24/173.03 亿元，新增26 年收入预测191.80 亿元；维持24-25 年归母净利12.86/14.80 亿元，新增26 年归母净利17.11 亿元；对应24-26 年EP0.48/0.55/0.64 元2024 年4 月1 日收盘价5.62 元对应PE 分别为12/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020 年11 月收到深交所监管函；系统性风险。