2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：收入136.6 亿元，同比+2.5%；归母净利润11.2 亿元，同比+76.1%。其中4Q23 收入47.6 亿元，同比+8.5%；归母净利润2.9 亿元，同比-20.8%。公司业绩符合我们预期。公司宣布派发股息0.3 元/股，派息率72%，对应当前股价股息率5.3%。

    　　儿童服饰恢复增长，全渠道毛利率均有提升。

    　　分品类看，2023 年休闲/儿童服饰收入分别同比-2.6%/+4.9%至41.7/93.7 亿元，毛利率分别同比-2.0ppt/+4.9ppt 至38.0%/46.8%，门店数量分别同比-48/-155 家至2,703/5,234 家。

    　　分渠道看，2023 年直营/加盟/联营/线上渠道收入分别同比+19.2%/+9.7%/-51.9%/-3.5%至13.7/57.8/1.6/62.3 亿元，毛利率分别同比+2.5ppt/+1.9ppt/-5.8ppt/+4.2ppt 至67.6%/39.2%/62.5%/43.0%，基本实现了全渠道毛利率提升。其中，2023 年直营/加盟/联营门店数量分别同比-42/-172/+11 家至681/7,164/92 家。

    　　毛利率提升，驱动盈利增长。得益于公司积极控制终端折扣，2023 年公司毛利率同比+2.7ppt 至44.0%。费用方面，营收规模增长带来经营杠杆，2023 年公司销售/研发费用率分别同比-0.4ppt/-0.2ppt 至24.1%/2.1%，由于公司加大信息化投入，管理费用率同比+0.2ppt 至4.6%。总体而言，2023 年公司归母净利率同比+3.4ppt 至8.2%。

    　　存货控制良好，现金流充裕。2023 年公司存货同比-28.6%至27.5 亿元，周转天数同比-25.8 天至155.2 天；应收账款同比+6.3%至13.4 亿元，周转天数同比-2.3 天至34.34 天。此外，2023 年经营活动现金流净额同比+65.1%至19.4 亿元，截至2023 年末货币资金81.0 亿元，现金充裕。我们认为公司健康的资产负债表也是其2024 年重启扩张的主要信心来源。

    　　发展趋势

    　　2023 年以来公司持续推动全域零售变革，渠道老货去化良好、新品售罄加快、全域同款同价比例提升，我们认为2024 年有望轻装上阵。同时，我们预计2024 年公司森马主品牌和巴拉巴拉均有望净开店，重回扩张轨道。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024 年盈利预测13.6 亿元，考虑到零售环境承压，下调2025 年盈利预测4%至15.1 亿元，当前股价分别对应 2024/25 年11x/10x P/E，维持跑赢行业评级。我们维持目标价7.57 元不变，目标价对应2024/25 年15x/14xP/E，较现价有34.6%的上涨空间。

    　　风险

    　　零售恢复不及预期，店铺拓展不及预期，存货跌价风险。