投资要点

    公司发布23 年年报，全年实现收入136.6 亿元，同比+2.5%，归母净利润/扣非归母净利润11.2/10.2 亿元，分别同比+76.1%/+105.3%，全年收入稳健增长，利润低基数下增速较快。单Q4 实现收入47.6 亿元，同比+8.5%，归母净利润/扣非归母净利润2.9/2.5 亿元，分别同比-20.8%/-25.0%， 单Q4 收入增长环比提速，资产减值损失同比+60.6%致利润波动。

    童装龙头地位稳固，休闲成人装深度调整

    分业务来看，23 年童装收入同比+4.9%至93.7 亿元，毛利率+4.9pct 至46.8%，门店数量净关店155 至5234 家。公司童装品牌巴拉巴拉继续领跑中国市场，收入及毛利率双增，龙头地位稳固，根据欧睿数据， 23 年巴拉巴拉品牌市场份额卫冕第一，达5.2%（较第二名+3.3pct），龙头优势明显，2023-2028E 中国童装市场规模CAGR 达5.7%，发展空间广阔。

    23 年休闲装收入同比-2.6%至41.7 亿元，毛利率同比-2.0pct 至38.0%，门店数量净关店48 至2703 家，休闲服饰业务暂时承压，预计随着产品经理制组织变革进一步落地，商品运营效率提升值得期待。

    直营坪效大幅提升，数字化门店转型成效显现分渠道来看，直营/加盟/联营收入分别同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6 亿元，毛利率分别+2.5pct/+1.9pct/-5.8pct 至67.6%/39.2%/62.5%，直营/加盟分别关闭低效门店154/1020 家，新开优质门店112/848 家，单店收入分别+26.5%/+12.3%至202/81 万元，坪效分别+36.3%/+14.0%至9425.1/4422.9 元， 线下渠道深度调整，门店数字化改革提坪效，截止23 年底已有超过4000 家门店实现数字化门店升级。

    23 年线上收入同比-3.5%至62.3 亿元，毛利率+4.2pct 至43.0%， 主要系线上渠道新品折扣持续拉升，全域同款同价占比提升，推动毛利率提升，同时对线上销售形成一定压力。

    毛利率显著改善，Q4 资产减值致利润率波动23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+2.7pct/-0.4pct/+0.2pct/-0.2pct 至44.0%/24.1%/4.6%/2.1%，毛利率提升主要系童装业务线上渠道提折扣，期间费用率整体稳中有降，23Q4 资产减值损失同比+60.6%至2.8 亿元，部分抵消毛利率提升及费用率降低，23 年营业利润率/归母净利率分别+4.5pct/+3.4pct 至11.0%/8.2%，盈利能力改善幅度较大，但较21 年归母净利率9.6%仍有提升空间。

    库存周转显著好转，现金流充裕，经营质量向好23 年存货同比-28.6%至27.5 亿元，库存周转天数同比-26 至159 天，从库龄结构来看，1 年以内/1-2 年/2 年以上存货占比分别为53.4%/27.5%/19.1%，库存账面价值处历史低位，周转显著加速，24 年轻装上阵。23 年经营性现金流量净额同比+65.1%至19.4 亿元，经营质量向好趋势明显。

    盈利预测及估值

    预计24-26 年公司归母净利润分别为13.0/15.0/17.0 亿元，对应增速16%/15%/14%，截止2024/4/2 市值对应PE 为12/10/9X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，受益于门店改革及组织变革，直营坪效大幅提升彰显改革成效，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化