23 年收入、归母净利润同比增长2%、76%

    　　森马服饰发布2023 年年报。公司2023 年实现营业收入136.61 亿元、同比增长2.47%，归母净利润11.22 亿元、同比增长76.06%，扣非净利润10.21 亿元、同比增长105.29%，EPS 为0.42 元，拟每股派发末期现金红利0.30 元（含税）。

    　　与21 年相比，公司收入、归母净利润分别同比下滑11.41%、24.55%。公司23 年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献。23 年归母净利率为8.21%，较22 年提升3.43PCT，较21 年下降1.43PCT。

    　　分季度来看，23Q1~Q4 公司单季度收入分别同比-9.29%、+9.71%、+1.11%、+8.52%，归母净利润分别同比+48.85%、扭亏、+89.37%、-20.81%。

    　　线上/线下收入同比-4%/+8%、线下表现较好，童装/成人装收入同比+5%/-3%分渠道来看：线上、线下收入占比分别为46%、54%，收入分别同比-3.51%、+8.09%。

    　　线下再拆分来看，直营、加盟、联营销售收入分别占总收入10%、42%、1%，收入分别同比+19.19%、+9.68%、-51.88%。

    　　分品类来看：童装、成人装收入占比分别为69%、31%，收入分别同比+4.92%、-2.58%。

    　　门店方面：截至23 年末，公司总门店数为7937 家、较23 年初净减少2.49%，总面积同比减少4.90%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为681 家（-5.81%）、7164 家（-2.34%）、92 家（+13.58%），面积分别同比-12.55%、-3.76%、-20.59%；按品类划分，童装、成人装门店各为5234 家（-2.88%）、2703 家（-1.74%），面积分别同比-7.20%、-1.53%。

    　　毛利率提升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加毛利率：23 年毛利率同比提升2.72PCT 至44.02%，主要得益于公司产品经理制改革、产品力提升、线上新品销售折扣持续拉升、以及线上线下同款同价占比提升贡献。分品类来看，童装、成人装毛利率分别为46.78%（同比+4.90PCT）、38.02%（-1.96PCT）。分渠道来看，线上、直营、加盟、联营渠道毛利率分别为42.97%（+4.17PCT）、67.60%（+2.47PCT）、39.18%（+1.85PCT）、62.48%（-5.82PCT）。

    　　分季度来看，23Q1~Q4 单季度毛利率分别同比提升1.69、5.99、4.09、0.73PCT。

    　　费用率：23 年期间费用率同比下降1.08PCT 至29.62%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.11%（同比-0.36PCT）、4.61%（+0.19PCT）、2.06%（-0.16PCT）、-1.16%（-0.76PCT、主要系23 年定期存款利息收入增加贡献）。

    　　分季度来看，23Q1~Q4 单季度期间费用率分别同比-1.55、-7.94、-1.05、+2.64PCT。

    　　其他财务指标：1）存货23 年末同比减少28.61%至27.47 亿元，存货周转天数为155 天、同比减少26 天。按库龄来看，1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上存货占比分别为53%（同比-6PCT）、27%（-7PCT）、14%（+11PCT）、5%（+2PCT）。

    　　2）应收账款23 年末同比增加6.33%至13.43 亿元，应收账款周转天数为34 天、同比减少2 天。3）资产减值损失23 年同比减少11.14%至4.81 亿元，其中存货跌价损失3.56 亿元、同比减少29.20%。4） 经营净现金流23 年同比增加65.08%至19.41 亿元。

    　　23 年利润端顺利修复、存货消化良好，24 年期待终端零售继续向好23 年公司收入小幅增长，利润端在毛利率提升、积极控费推动下表现亮眼，且公司经营质量向好，存货实现顺利消化、周转加快。公司在23 年聚焦心智产品的开发、升级面料功能科技，轻松羽绒、凉感T 恤、舒服裤等心智单品零售大幅提升，并持续深化产品经理制组织变革。另外，公司紧抓儿童运动赛道发展机遇，成立儿童运动商品项目组，自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线，代理的亚瑟士儿童、彪马儿童业务加快发展力度。

    　　渠道端23 年公司成立直播事业部，构建以抖音为核心，涵盖淘宝直播、快手、视频号、小红书等多元化平台的直播矩阵，放大直播赛道的机会，并打通线上线下业务界限、推进数字化转型，提升经营效率。同时23 年公司设立海外事业部，12 月巴拉巴拉在新加坡首店开业，截至23 年末公司已开拓70 家海外及中国香港地区门店，积极推动国际市场建设。

    　　另外，截至23 年末公司账上资金（货币资金+交易性金融资产）共计84.78 亿元，现金储备充足、抗风险能力较强。

    　　进入24 年一季度，公司全系统终端零售实现平稳增长，加盟提货积极性上升、收入增速较快。考虑23 年公司毛利率改善及控费效果理想，我们上调公司24~25年归母净利润（较前次预测分别上调6%/2%），新增26 年归母净利润，对应24~26 年EPS 分别为0.49、0.56、0.64 元，24 年、25 年PE 分别为12 倍、10倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。