23 年盈利底部反弹，经营质量改善

    森马23 年实现营收136.6 亿元（同比+2.5%），归母净利11.2 亿元（同比+76.1%），低基数下盈利如期修复。受益于全年毛利率改善至11 年上市以来最高水平，且客流回暖叠加全域零售改革推动经营杠杆增强，23 年净利率同比+3.4pp 至8.2%。4Q23 实现营收47.6 亿元（同比+8.5%，季环比+42.6%），归母净利润2.9 亿元（同比-20.8%，季环比-8.5%），收入复苏趋势明朗而季度盈利受计提房地产等资产减值拖累。我们看好公司基于健康的库存和渠道，继续推进零售运营改革，24 年录得收入提速及利润率扩张。

    我们将24/25 年基本EPS 预测上调1.7/0.7%至0.51/0.59 元，并引入26 年EPS 预测 0.68 元；目标价上调15%至8.0 元，基于12 个月动态EPS0.53元及目标PE15.1 倍（自上市以来12 个月动态PE 均值）。“买入”。

    零售运营效率提升，渠道提货积极性显现

    23 年公司推动全域销售融合，继续关闭线下低效店铺，以提升商品运营效率和库存管理效率。全年童装门店净减155 家至5,234 家，单店收入同增13.0%（据我们测算），收入同增4.9%，占服装业务收入69.2%（22 年：67.6%）；休闲装门店净减48 家至2,703，单店收入同增7.5%，整体收入同跌2.6%。据管理层，24 年1-3 月全系统零售流水同增1.6%，其中1-2月大致持平，3 月同增8%。而1-3 月加盟配发收入增长显著好于零售流水，1-2 月同增约20~30%，3 月同增近20%。我们认为这表明渠道从去库进入补库周期，加盟商信心拐点已至，预计公司24 年有望恢复净开店。

    资产负债表健康，利润率趋势向好

    23 年公司净利率同比+3.4pp 至8.2%，主因：1）受益于产品经理制改革带来的产品力提升、零售折扣改善、以及电商线下同款同价产品占比提升，毛利率同比+2.7pp 至44.0%的历史最佳水平；2）收入回暖及零售运营效率提升带动经营杠杆改善，叠加在手现金充裕带来利息收入增加，经营利润率同比+4.5pp 至11.0%；3）有效税率同比-4.7pp 至24.7%。我们预计24 年健康的库存和渠道以及零售运营效率持续提升将支撑净利率继续录得扩张。

    盈利预测上调，24E-26E 净利润CAGR 预计为17.5%我们将24/25 年收入预测下调2.0/1.0%以反映波动的零售环境下渠道开店恢复慢于预期，毛利率上调1.3/1.1pp 以反映商品运营效率及零售折扣改善好于预期，部分被调高资产减值损失及经营费用所抵消。综上，24/25 年净利润上调1.7/0.7%至13.7/16.0 亿元，并引入26 年净利润预测18.2 亿元。

    风险提示：1）服装消费需求持续疲软；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）童装市场竞争激烈；4）多品牌培育效果不及预期。