2023 年利润端如期改善，看好2024 年恢复规模增长，维持“买入”评级2023 年公司实现营收136.6 亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023 年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025 年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为12.9/14.7/16.3 亿元（2024-2025 前值为14.6/16.3 亿元），分别对应EPS 为0.48/0.55/0.61 元，当前股价对应PE 为11.8/10.3/9.3 倍，考虑到2024 年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。

    　　童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024 年渠道扩张分产品看，童装具备经营韧性。2023 年休闲服饰收入为41.71 亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct 至30.5%；儿童服饰收入为93.73 亿元，同比增长4.92%。

    　　分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023 年线上销售为62.28 亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63 亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023 年末，总店数为7937 家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11 家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024 年实现门店净开。

    　　全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023 年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023 年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023 年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。

    　　截至2023 年末，公司存货规模为27.47 亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26 天）。截至2023 年末公司应收账款周转天数为34 天（同比-2 天）。

    　　2023 年经营活动现金流净额为19.41 亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。

    　　风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。