2023 年收入稳健增长，盈利改善。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023 年收入同比+2.47%至136.6 亿元；归母净利润同比+76.06%至11.2 亿元，净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率改善，毛利率同比提升2.7 百分点至44.0%；另一方面费用率优化，整体费用率同比下降1.1 百分点。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比+4.5 百分点；净利率同比+3.6 百分点至8.32%。

    第四季度收入增长提速，费用率增长致净利润承压。第四季度收入同比+8.5%至47.6 亿元；归母净利润同比-20.8%至2.9 亿元。毛利率同比增长0.7 百分点至43.8%；整体费用率增长2.6 百分点，其中销售费用率增幅较大，预计主要因四季度发力库存清理，促销活动较多所致。受费用率增加影响，净利率同比下降2.1 百分点至6.1%。库存同比显著下降。

    截至2023 年末，公司库存金额为27.47 亿元，同比下降28.6%；库存量为70.4 百万件，同比下降28.0%；存货周转天数同比下降26 天至155天。2023 年公司库存去化效果显著，尤其四季度随双十一、双十二促销活动开展，进一步减轻了库存负担，为2024 年打下良好的库存基础。

    分品类看儿童服饰表现更优，分渠道看直营渠道表现亮眼。1）儿童服饰收入与毛利率均表现较好。儿童服饰全年收入同比+4.9%至93.7 亿元，毛利率提升4.9 百分点；休闲服饰收入同比-2.6%至41.7 亿元，毛利率下滑2.6 百分点。2）零售增速好于批发，线下好于线上。直营/加盟/线上渠道收入分别同比+19.2%/+9.7%/-3.5%,毛利率均有提升，其中线上渠道毛利率提升幅度最大，主要因公司采取线上线下同款同价的策略，线上折扣率收窄，从而也一定程度影响线上销售。2024 年一季度终端零售预计保持增长，同时在市场库存健康基础上批发渠道恢复较快增速。

    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

    投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。在数字化赋能、全域新零售策略下，2024 年店效坪效有望进一步提升带动收入增长；2024 年在库存健康的基础上以及伴随公司经营效率提升、费用率控制，净利率有进一步上升的空间。因此我们小幅上调2024-2025 年的盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为13.0/14.6/16.1 亿元（2024-2025 前值为12.8/14.5 亿元），同比增长15.6%/12.9%/10.3%。维持6.7-7.1 元的合理估值区间，对应2024 年PE 14-15x，维持“增持”评级。