事件描述

    公司单Q4 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润47.6、2.89、2.45 亿元，同比变动8.5%、-20.8%、-25%。2023 年累计实现营收、归母净利润、扣非归母净利润136.6、11.2、10.2 亿元，同比变动2.5%、76.1%、105.3%。2023 年公司分红比例为72%，派息0.3 元/股，对应股息率5.2%。

    事件评论

    收入H2 环比改善，加盟、休闲环比改善较多。分渠道，2023H1/H2 主业收入同比-1%/+5%，其中直营收入同比+22%/+17%、加盟收入同比+7%/+11%、电商收入同比-6%/-1%。直营在低基数叠加客流改善下，收入增长较优，且经历低效门店优化&面积调整后，坪效较2021 年同比+16%。加盟弱于直营预计主要在于加盟商谨慎订货以及消化渠道库存为主下，提货意愿较弱，但H2 基数较H1 更高、净关增加（加盟H1 净开35 家、H2 净关207家）下录得增幅扩大，映证加盟提货环比恢复较多。电商表现较弱，预计为公司在线上推动全域商品的售价统一下，折扣率大幅提升叠加新品增多所致。分业务，2023H1/H2 主业休闲收入同比-15%/+8.2%、童装收入同比+6%/+4%。受门店提质、加盟商经营波动等影响，童装H2 净关208 家，预计以加盟为主，门店数为近年底部。休闲装H2 表现优于童装，预计主因门店数恢复、适度放宽折扣率以促老品库存消化。

    费用率叠加资产减值损失拖累净利率，资产质量优化。毛利率：分业务，H2 主业休闲/童装毛利率同比-4.5pct/+5.3pct，Q4 整体毛利率同比+0.7pct。休闲装在去库影响下，毛利率同比下降较多。童装则在库存结构优化、提折扣&倍率、加盟关店较多等影响下，毛利率回升明显，现已至2018 年以来最优水平。其他：Q4 销售/管理/研发费用绝对值及费用率均有上升，主要由于职工薪酬、服务费等增加所致，Q4 期间费用率同比+2.6pct。商铺减值增加下Q4 资产减值损失同比增多1.1 亿，回款良好下信用减值损失同比减少0.7 亿。

    综合来看，费用率叠加资产减值损失增多拖累公司Q4 净利率同比-2.1pct 至6.1%。存货：受益于公司施行全域新零售、老品去化等带动、公司存货较2023H1-13%/2022 年-29%至27.5 亿。从存货结构来看，1 年以内占比53%/1-2 年27%/2-3 年14%/3 年以上5%，1-2 年存货占比减少较多，新品占比提升。

    展望后续，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。伴随渠道库存去化和质量优化，预计2024 年加盟商恢复提货叠加净开店下业绩有望恢复稳增。预计公司2024-2026 年归母净利润为12.2、13.5、15.4 亿元，对应PE 为13、12、10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    2、库存去化不及预期；

    3、费用投放转化效果弱。