事件：近期公司发布2023 年年报。2023 年收入136.6 亿元/同比+2.5%，归母净利润11.2 亿元/同比+76.1%；单Q4 收入47.6 亿元/同比+8.5%，归母净利润2.9 亿元/同比-20.8%。23 年公司分红比例为72%，每股派息0.3 元，对应股息率为5.2%。

    　　童装业务稳步增长突显经营韧性，线下渠道恢复增长态势。1）分品牌：23 年休闲服饰/童装收入分别同比-2.6%/+4.9%至41.7/93.7 亿元，占比分别为31%/69%，休闲服饰/童装的门店数量分别净减少48/155 家，童装关店较多主因马卡乐品牌经营策略向线上转移。童装业务整体保持稳步增长态势。2 ） 分渠道： 线上/ 直营/加盟/ 联营收入分别同比-3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9%至62.3/13.7/57.8/1.6 亿元，占比分别为46%/10%/43%/1%；3）线下门店数量：23 年底共有7937 家门店，其中直营/加盟/加盟分别为681/7164/92 家，较22 年底净变动-42/-172/+11 家，23 年公司线下门店处于调整阶段，整体净关店，看好公司渠道调整后24年门店净开恢复规模增长。

    　　折扣改善带动毛利率提升，费用管控良好，营运能力提升。1）毛利率：23 年毛利率同比+2.7pct 至44%，分渠道，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为43%/67.6%/39.2%/62.5% ， 分别同比+4.2/+2.5/+1.9/-5.8pct；分品牌，休闲服饰/童装毛利率分别为38%/46.8%，分别同比-2.0/+4.9pct。毛利率明显提升主因新品售罄提升、折扣改善和高毛利的直营占比增加。2）费用端：23 年控费效果明显，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct 至24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%。3）存货：存货周转天数同比-25.8 天至155 天，存货净额同比-28.6%至 27.5亿元，商品运营效率提升，期待24 年轻装上阵。4）现金流：2023 年经营活动现金流净额为19.41 亿元，同比增加 65.1%，现金流恢复健康。

    　　盈利预测与投资建议：公司积极推进全域新零售，伴随渠道调整和经营质量优化，看好公司24 年恢复规模性增长，海外布局助力公司中长期的持续发展。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为12.7/14.9/17.5 亿元，当前股价对应的PE 分别为13/11/9 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等