1Q24 业绩略高于我们预期

    　　公司公布1Q24 业绩：收入31.39 亿元，同比+4.58%；归母净利润3.46 亿元，同比+11.40%；扣非归母净利润3.38 亿元，同比+15.55%，略高于我们预期，主因毛利率增长快于我们预期。

    　　收入稳健增长，加盟发货、零售转正带动整体增长。1Q24 收入同比增长4.58%，累计零售流水实现正增长，报表收入表现强于1Q24 全系统流水表现，主要由于加盟发货驱动。在1Q23 低基数（高个位数同比下滑）及渠道由去库转为补库影响下，我们预计1Q24 加盟发货同比实现快速增长。分品牌来看，我们预计森马表现略好于巴拉巴拉。

    　　毛利率持续提升，费用控制良好。1Q24 公司毛利率同比+2.3ppt 至46.6%，创历史新高，主要由于折扣控制和产品结构改善带动毛利率提升。

    　　费用方面，1Q24 销售费用率同比+1.1ppt 至24.5%，主要由于1Q23 销售费用基数较低同时在2024 年公司要求规模增长的目标下，投放同比有所提升。1Q24 管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/-1.1ppt 至4.5%/1.5%/-2.1%，费用管控较为合理。资产减值损失同比+41.6%至1.15 亿元，主要由于公司主动计提过季产品存货减值。综合来看，1Q24 归母净利率同比+0.7ppt 至11.0%。

    　　存货持续改善，现金流充裕。截至1Q24 末，公司存货同比-23.27%至25.87 亿元，连续6 个季度同比下降，周转天数同比-51.2 天至143.24 天，且我们估计全域新零售模式下公司存货结构改善趋势向好。公司现金流持续维持充裕且健康的状态，截至1Q24 末，公司经营性现金流净额同比+114.18%至8.34 亿元。

    　　发展趋势

    　　1Q24 在行业高基数压力下，公司表现出较强的业绩韧性。展望全年，公司表示将坚持规模扩张、持续推动全域零售变革、提升经营质量，我们期待公司业绩持续修复。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司 2024/25 年盈利预测13.6/15.1 亿元不变，当前股价分别对应2024/25 年12.4x/11.2x P/E。维持跑赢行业评级和目标价7.57 元不变，目标价对应2024/25 年15.0x/13.5x P/E，较现价有21.3%的上涨空间。

    　　风险

    　　新零售模式发展不及预期，店铺拓展不及预期，存货减值风险。