公司发布2024Q1 季报，收入+5%/业绩+11%/扣非业绩+16%。2024Q1 公司收入为31.4 亿元，同比+5%，业绩为3.5 亿元，同比+11%，扣非业绩为3.4亿元，同比+16%（非经常性损益主要系政府补助、理财产品收益等）。盈利质量方面：2024Q1 公司毛利率同比+2.3pct 至46.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/+0.1/-1.1pct 至24.5%/4.4%/-2.1%，净利率同比+0.6pct 至11.0%。

    分渠道：2024Q1 流水估计同比略有增长，电商表现估计好于线下。1）分月度来看，根据行业及公司业务具体情况，我们估计公司2024Q1 全渠道零售流水同比略有增长（估计其中1~2 月同比略有下滑/3 月同比稳健增长）。考虑加盟商信心增强、渠道补库，我们判断公司加盟渠道发货同比增速快于流水增速。2）分渠道来看：①我们判断2024Q1 公司线下流水同比略有下降。2023 年末公司线下直营/加盟店数分别681/7256 家（同比分别-42/-161 家，环比分别-25/-312 家），考虑消费环境趋势，我们判断2024 年公司有望加大开店力度、同时继续对于低效门店进行优化调整，综合来看2024 年门店预计同比有望较年初净增加。公司通过全域营销焕新提升品牌一致性，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来管理效率提升有望持续带动店效稳健增长。②线上产品结构优化，打通全域一体化，我们估计2024Q1 电商流水同比稳健增长高单位数。

    分品牌：商品零售改革持续落地，童装及成人装业务均健康发展。分品牌来看：

    1）童装业务：我们根据行业情况估计2024Q1 童装业务全渠道流水同比增长低个位数，2023 年末童装业务门店共5234 家（同比-155 家，环比-309 家）。2）成人休闲服饰业务：我们估计2024Q1 全渠道流水同比下降低个位数（考虑发货基数，我们判断成人装业务2024Q1 收入同比表现强于流水），2023 年末门店共2703 家（同比-48 家，环比-28 家）。公司强化产品功能性及面料研发、全面落实产品经理制，以实现促进销售、控本降费、效率提升，我们判断未来将继续在童装和成人装业务上有所体现。

    存货周转持续优化，现金流管理健康。2024Q1 公司计提资产减值损失1.2 亿元（约占当期收入的3.7%），我们判断公司存货管理谨慎、资产减值风险计提较为充分。2024Q1 末公司存货同比-23.3%至25.9 亿元，存货周转天数同比-51.2 天至143.2 天，应收账款周转天数同比+3.2 天至33.9 天，经营性现金流量净额为8.3 亿元（约为同期业绩的2.4 倍）。

    展望2024 年，收入及业绩均有望稳健快速增长。伴随着加盟商信心的增强，考虑全年渠道规划，我们综合判断2024 年公司终端零售及收入表现均有望稳健向好，综合估计2024 年公司收入有望增长10%+/业绩有望增长15%~20%。

    投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2024~2026 年业绩为13.20/15.08/16.66 亿元，对应2024 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期海外业务拓展不及预期。