投资要点：

    　　公司发布25 年报，业绩符合预期。1）25 年业绩：25 年营收150.9 亿元（同比+3.2%），归母净利润8.9 亿元（同比-21.5%），其中25Q4 单季营收52.5 亿元（同比+0.4%），归母净利润3.6 亿元（同比-7.0%）。2）维持高分红：25 年末拟每股派现0.15 元，叠加中期分红，25 年现金分红总额8.1 亿元，现金分红比例达91%，对应股息率约5.5%。

    　　毛利率稳步上行，库存压力缓解。1）毛利率稳步上行，期间费用率抬升压制盈利。25年毛利率45.1%（同比+1.3pct），期间费用率33.4%（同比+2.6pct），其中销售/管理费用率分别同比+2.4pct/-0.1pct，销售费用增加主要系线上投流费用以及线下新开门店费用增加所致，最终归母净利率5.9%（同比-1.9pct）。2）存货规模收缩，库龄结构合理。25 年期末存货31.8 亿元（同比-8.7%），主要系公司严控存货采购。以服饰存货价值计，1 年以内/1-2 年存货价值分别占比69.4%/26.8%，2 年以上老品占比仅3.8%，库龄结构仍处于合理水平。

    　　分品类看，童装营收主力持续增长，休闲装有所承压。1）童装：25 年童装（Balabala）营收108 亿元（同比+5.2%），毛利率46.8%（同比-0.6pct），期末门店数5255 家（较年初-259 家）。2）休闲装：25 年休闲装（森马）营收40.5 亿元（同比-3.2%），毛利率40.5%（同比+5.0pct），期末门店数2676 家（较年初-135 家）。

    　　分渠道看，门店优胜劣汰、持续优化，线上、加盟、联营渠道毛利率上行。1）线上：

    　　25 年线上营收69.7 亿元（同比+4.5%），毛利率45.8%（同比+0.5pct）。2）线下：

    　　25 年直营营收20.2 亿元（同比+30.3%），毛利率65.9%（同比-0.2pct）；加盟营收57.7 亿元（同比-5.0%），毛利率36.6%（同比+0.4pct）；联营营收0.98 亿元（同比-39.9%），毛利率62.3%（同比+1.95pct），加盟、联营渠道营收下滑，主要系公司关闭部分低效门店，优化门店结构所致。

    　　公司25 年营收表现稳健，并维持高分红政策，随门店优化等提质增效举措推进，期待经营周期触底修复，维持“买入”评级。考虑公司门店扩张及费用投放节奏，我们下调26-27 年、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为10.03/11.29/12.85 亿元(26-27 年原为11.04/13.01 亿元)，对应PE 为15/13/11 倍。公司线下门店注重运营质量改善，线上投流效果逐步显现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。