2025 年公司收入同比+3%/归母净利润同比-22%，我们判断业绩符合预期。1）2025 全年公司收入为150.9 亿元，同比+3%；归母净利润为8.9 亿元，同比-22%；扣非归母净利润为8.4 亿元，同比-22%。2）盈利质量：2025 年公司毛利率同比+1.3pct 至45.1%（（我们判断公司终端折扣管理良好）；销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.1/+0.3pct 至28.1%/4%/-0.6%（（ 我们据业业务判断销售费用率加主要系直营开店带来相关渠道刚性费费用加主、线上投流费用加主）；资产减值损失4.5 亿元（上一年同期2.9 亿元）；综合以上，2025 年净利率同比-1.9pct 至5.8%。3）公司全年拟分红合计8.08 亿元，股利支付率高达91%，股息率达5.5%（2026/3/31 收盘价计算）。

    　　2025Q4 公司收入同比持平/归母净利润同比-7%。1）2025Q4 公司收入为52.5 亿元，同比持平；归母净利润为3.6 亿元，同比-7%；扣非归母净利润为3.3 亿元，同比-6%。2）盈利质量：2025Q4 公司毛利率同比+3.0pct 至45.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/+0.4/-1.3pct 至27.7%/3.0%/-1.5%；资产减值损失2.1 亿元（上一年同期0.7 亿元）；综合以上，2025Q4 公司净利率同比-0.6pct 至6.7%。

    　　童装规模稳健加长，成人服饰盈利表现优化。分业务相看：1）童装业务：2025 年业务收入同比+5%至108.0 亿元，毛利率同比-0.6pct 至46.8%，期末门带共5255 家（较年初新店743 家，渠闭1002 家，净渠259 家），公司童装业务坚持“大带战略”，全面推进道刚体验升级，在店带、渠带中调整优化道刚结构，我们判断2026 年有望趋势继续并进入净店带阶段。2）成人休闲服饰业务：2025 年业务收入同比-3%至40.5 亿元，毛利率同比+5.0pct 至40.5%，期末门带共2676 家（较年初新店318 家，渠闭453 家，净渠135 家），公司梳理森马品牌定位，强化带铺形象一致费，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。

    　　营开带数及收入持续加长，主盟规模收缩。 1）电商：销售稳健加长，我们判断线上业务产品结构持续优化。2025 年线上销售同比加长5%至69.7 亿元，毛利率同比+0.5pct 至45.8%。

    　　2）线下：2025 年公司线下营开/主盟/联开道刚收入分别20.2/57.7/1.0 亿元，同比分别+30%/-5%/-40%，毛利率分别-0.2/+0.4/+2.0pct 至65.9%/36.6%/62.3%，带数分别较年初+48/-388/-54 家至1028/6872/31 家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门带体验，持续新店优质带铺、出清低效门带，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献带效加长。

    　　现金流管理良好，存货表现正常。开运方面，公司2025 年末存货同比-8.7%至31.8 亿元，存货周转天数+8.3 天至144.7 天，应收账款周转天数+0.7 天至36.9 天，全年经开费现金流量净额17.3 亿元（约为同期归母净利润的1.9 倍）。

    　　期待中长期稳健加长。据业行业情况我们判断2026Q1 公司流水端稳健快速加长。综合考虑全年业务道刚规划及费用投入情况，我们估计2026 年公司收入有望加长高单位数/归母净利润加速预计快于收入。

    　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头， 我们预计2026~2028 年归母净利润为10.3/11.4/12.6 亿元，对应2026 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；道刚扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。