事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现收入 150.90 亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92 亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4 公司实现收入52.46 亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56 亿元（同比-7%），扣非归母净利润3.28 亿元（同比-6.24%）。

    　　收入端表现稳健，利润暂时承压。

    　　童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025 年公司儿童服饰/休闲服饰/ 其他分别实现收入108.00/40.55/2.34 亿元， 分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICS Kids、PUMA Kids）成为新增长点，ASICS Kids"小飞鞋"销量突破万双，PUMA Kids 会员复购率提升15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。

    　　渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025 年公司线上销售/直营销售/ 加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57.69 亿元， 分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028 家（净增48 家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872 家（净减388 家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。

    　　盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025 年公司整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct 至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率： 儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率： 线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。

    　　运营指标显著改善，现金流质量优异。2025 年公司经营活动现金流净额17.30 亿元（同比+36.95%），显著高于净利润8.83 亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78 亿元（同比-8.71%），存货周转天数149 天，同比减少约15 天，1 年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99 亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达58.37 亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。

    　　盈利预测： 我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为　　10.30/11.37/12.31 亿元，PE 分别为14.21/12.87/11.88X。

    　　风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。