森马服饰公布2025 年年度报告业绩: 2025 年全年实现营业收入150.9 亿元（yoy+3.2%），归母净利润为8.9 亿元(yoy-21.5%)，低于此前预期9.2 亿元。其中Q4 单季实现营业收入52.5 亿元(yoy+0.4%)，归母净利润为3.6亿元(yoy-7.0%)。全年收入稳健增长，但利润因战略性费用投入而承压，股东回报增加，全年派息0.3 元/股，分红比例为90.6%，同比有所提升。公司作为休闲装及童装龙头，持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，并稳步推进海外业务，为长期发展奠定基础，维持“买入”评级。

    　　营收稳健增长，儿童服饰表现亮眼

    　　分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0 亿元(yoy+5.2%)，成为公司增长的主要驱动力；休闲服饰业务实现收入40.5 亿元(yoy-3.2%)。分渠道看，线上销售渠道收入同比+4.5%至69.7 亿元，直营销售渠道增长强劲，收入同比+30.3%至20.2 亿元，加盟销售渠道收入同比-5.0%至57.7 亿元，主要由于直营渠道24 年新开店较多，25 年仍逆势净增48 家至1,028家，加盟渠道净减少388 家。公司持续推进渠道结构优化，截至2025 年末公司门店总数为7,931 家，较年初净减少394 家。

    　　毛利率稳中有升，费用投入致利润承压

    　　2025 年公司服装业务毛利率同比+1.16 pct 至45.1%。分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比+5.0pct 至40.5%，由于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少；儿童服饰毛利率则同比-0.56 pct 至46.8%，全年利润承压受费用投放影响，全年销售费用同比+12.9%至42.35 亿元，主因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入增加所致，Q4 销售费用率回落至27.7%，同比+0.8pct 较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效，25 年期间销售费率同比+2.4pct 至28.1%，受存货计提影响资产减值金额占收入比同比-1pct，综合影响下净利率同比-1.9 pct 至5.9%。

    　　库龄结构改善，经营性现金流大幅改善

    　　截至2025 年年末，公司存货金额为31. 8 亿元，同比-8.7%，存货周转天数同比+8 天至149 天，一年以内货品金额占比约为69.4%，两年以上老品占比持续下降，库存结构整体健康。收入增长及销售回款增加带动全年经营活动现金流净额同比+37%至17.3 亿元，货在现金85.39 亿元，现金储备充足。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2026-27 年归母净利润预测-6.8%/-9.5%至10.3/11.6 亿元，引入2028 年预测值12.9 亿元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为14.2x（前值：26E 13.0x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司26 年17.1 倍PE（前值：26E 15.7x），维持目标价6.5 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。