投资要点

    　　公司发布26 年一季报，26Q1 实现收入34.5 亿元，同比+12.0%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/3.0 亿元，分别同比+45.2%/+54.1%，过去两年公司在渠道、产品和营销积极布局和投放迎来成效，公司收入靓丽增长，毛利率继续向上叠加正向经营杠杆费用率降低，利润弹性凸显。

    　　预计26Q1 延续电商和直营优于批发趋势

    　　受益于公司于产品、渠道和营销方面积极创新和投入，26Q1 收入实现优于行业的靓丽增长，我们预计电商和直营渠道均实现靓丽正增长，电商和直营渠道延续25 年趋势，仍表现领跑，回顾25 年直营、线上收入分别同比+30.3%、+4.5%至20.2、69.7 亿元。

    　　利润率向上，存货周转向好，现金流充足

    　　26Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.7pct/-1.4pct/-0.8pct/-0.1pct 至47.7%/27.2%/4.3%/1.3%，毛利率提升预计受益于产品结构优化和毛利率较高的电商和直营渠道占比提升，受益于收入增长的正向经营杠杆费用率下降，26Q1 年营业利润率/归母净利率分别+2.8pct/+2.1pct 至12.2%/9.0%，过去公司在低位积极投放的成效逐渐显现，品牌力持续向上，毛利率创新高，利润率向上修复。

    　　26Q1 末存货同比-14.4%至28.7 亿元，库存周转天数同比-37.5 天至151 天，库存周转效率提高，经营性现金流量净额同比+118.9%至3.3 亿元，盈利质量优秀。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2026-2028 年公司收入分别为160.3/168.8/177.1 亿元，对应增速+6.2%/5.3%/4.9%，归母净利润分别为10.7/11.7/12.6 亿元，对应增速+19.5%/+9.7%/+7.6%，对应PE 为14.5/13.2/12.2X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25 年分红率达91%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化