2026Q1 收入同增12%/归母净利润同增45%，超出预期。2026Q1 公司收入为34.5 亿元，同比+12%；归母净利润为3.1 亿元，同比+45%；扣非归母净利润为3.0 亿元，同比+54%。毛利率同比+0.7pct 至47.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.8/-0.1/-1.3pct 至27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%；计提资产减值损失1.6 亿元（上一年同期计提1.0 亿元）；综合以上，2026Q1 净利率同比+2.1pct至9.0%。

    　　核心品牌流水稳健增长，渠道质量持续优化。分业务来看：我们预计2026Q1 公司全渠道流水增长 10%~20%低段（（ 收收入现基本本配）），其中森马品牌流水同增接近10%/巴拉巴拉流水同增10%~20%低段/小品牌流水高速增长。1）童装业务：坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，2025 年末童装门店共5255 家（较当年年初新开743 家，关闭1002 家，净关259 家），我们判断2026 年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人装业务：

    　　梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。2025 年末成人装门店共2676 家（较当年年初新开318 家，关闭453 家，净关135 家）。

    　　直营、电商预计增速亮眼，加盟发货有望环比改善。1）分渠道来看：电商流水增速预计快于线下，我们预计2026Q1 电商流水增长15%~20%/线下流水增长10%左右。2）分销售模式来看：我们根据渠道数量情况判断2026Q1 直营流水现基好于加盟，预计其中直营流水快速增长/加盟发货仍有下降（（我们根据营营趋势判断4 月以来加盟发货环比改善，后续渠道补库有望逐步体基在报现收入端）。2025 年末公司线下直营/ 加盟/ 联营渠道店数分别较当年年初+48/-388/-54 家至1028/6872/31 家，直营渠道持续扩张，公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，我们认为中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。

    　　基金流管理良好，存货周转加快。1）存货：2026Q1 末存货同比-14.4%至28.7 亿元，Q1 公司存货周转天数-37.5 天至150.8 天，应收账款周转天数-7.2 天至33.9天。2）基金流方面，2026Q1 营营性基金流量净额3.3 亿元，约为同期归母净利润的1.1 倍。

    　　期待2026 年利润端快速增长。根据公司营营情况我们判断4 月以来公司流水端稳健增长、加盟发货环比改善。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026 年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。

    　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028 年归母净利润为10.3/11.4/12.6 亿元，对应2026 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。