公司2025 年收入同比增长3%至151 亿元，归母净利润同比下降22%至8.92亿元。2026Q1 收入34.49 亿元/yoy+12%，归母净利润3.11 亿元/yoy+45%。

    　　一季度表现超预期。当前估值15X，维持强烈推荐评级。

    　　2025 年业绩触底。2025 年公司实现收入150.9 亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92 亿元，同比下降21.54%；扣非净利润8.43 亿元，同比下降22.22%。

    　　25 年股利支付率接近91%。25Q4：公司营收52.46 亿元，同比+0.36%；归母净利润3.56 亿元，同比下降7%；扣非净利润3.28 亿元，同比下降6.24%。

    　　2025 年收入同比增长3%，童装表现优于休闲装；直营表现亮眼：

    　　分渠道：2025 年线上收入69.72 亿元（同比+4.5%），线下直营收入20.16亿元（同比+30.25%），线下加盟收入57.69 亿元（同比-5.03%），线下联营收入0.98 亿元（同比-39.93%）。截至2025 年底公司门店数量为7931 家，较年初净减394 家；其中直营、加盟、联营门店数量为1028 家（+48 家）、6872 家（-388 家）、31 家（-54 家）。直营门店店均面积220 平米，店均坪效8946 元/平米/年。

    　　分产品：休闲服饰收入40.55 亿元（同比-3.22%），占总收入26.87%；儿童服饰收入108 亿元（同比+5.18%），占总收入71.57%。截至2025 年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2676 家（-135 家）、5255 家（-259家）。

    　　2025 年毛利率提升明显，期间费用率有所增加。公司毛利率同比+1.29pct 至45.1%。分渠道看：线上毛利率45.81%（同比+0.46pct），线下直营65.85%（同比-0.22pct），线下加盟36.55%（同比+0.36pct），线下联营62.28%（同比+1.95pct）。分产品看：休闲服饰毛利率40.5%（同比+5.02pct），儿童服饰46.75%（同比-0.56pct）。2025 年公司净利率5.85%（同比-1.91pct），期间费用率+2.55pct 至33.44%，主要由于线上投流费用&线下直营扩张导致销售费用率+2.41pct。

    　　现金流改善，运营效率提升。2025 年公司经营活动净现金流同比+36.95%至17.3 亿元。存货规模同比下降8.71%至31.78 亿元，通过深化52 周MD 商品运营机制及全链路数据化管控持续优化商品周转效率，应收账款规模同比下降6.02%至14.99 亿元，运营提效成效显现。

    　　26Q1 收入利润表现均超预期：收入34.49 亿元/yoy+12.03%（与终端流水表现相当），归母净利润3.11 亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98 亿元/yoy+54.08%。净利润增速显著高于收入增速，主要因毛利率同比提升0.7pct至47.7%，期间费用率下降3.59pct 至30.57%，叠加财务费用等损益项目改善所致。

    　　26Q1 盈利能力提升：毛利率：26Q1 毛利率同比+0.7pct 至47.7%，主因产品结构优化及供应链效率提升。期间费用率：26Q1 整体期间费用率同比-3.59pct 至30.57%。其他损益项目：26Q1 资产减值损失-1.6 亿元（25Q1为-1.02 亿元），信用减值损失冲回536.74 万元（25Q1 为-654.39 万元），主因应收账款管理加强及资产结构优化；其他收益927.29 万元（25Q1 为1549.11 万元）。归母净利率：综合影响下，26Q1 归母净利率同比+2.08pct至8.99%。

    　　26Q1 存货显著下降，现金流大幅改善。存货：截至26Q1 末存货28.67 亿元/yoy-14.36%，较25 年末的31.78 亿元明显降低。现金流：26Q1 经营活动现金流净额3.34 亿元/较25Q1 的1.53 亿元同比增长118.95%，主因采购货款及费用支出减少。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到2025 年归母净利润8.92 亿，低于我们此前的预期，同时考虑到零售环境的不确定性，我们小幅下调2026 年-2028 年的盈利预测。预计2026 年-2028 年归母净利润分别为10.04 亿元、10.97 亿元、11.96 亿元，同比增速分别为12%、9%、9%。当前市值对应26PE 为15X，估值较低，同时考虑到公司高分红，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。