事件：
森马服饰发布2025 年年报及2026 年一季报。公司2025 年实现营业收入150.9 亿元，同比增长3.2%，归母净利润8.9 亿元，同比下降21.5%，扣非净利润8.4 亿元，同比下降22.2%，EPS（基本）为0.33 元。公司拟每股派发现金红利0.15 元（含税），叠加中期已派息每股0.15 元，对应全年合计派息比例为90.6%。
分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为30.8/30.7/37/52.5 亿元，分别同比-1.9%/+9%/+7.3%/+0.4%，归母净利润分别为2.1/1.1/2.1/3.6 亿元，分别同比-38.1%/-46.3%/+4.6%/-7%。
公司26Q1 实现营业收入34.5 亿元，同比增长12%，归母净利润3.1 亿元，同比增长45.2%，扣非归母净利润3 亿元，同比增长54.1%。利润增幅高于收入主要为费用率下降贡献，促归母净利率同比提升2.1PCT 至9%。
点评：
直营渠道着力拓展、25 年收入增长突出，线上稳健发展、加盟渠道门店净减少
分渠道来看：25 年公司线上、直营、加盟、联营渠道销售占营业收入比例分别为46%/13%/38%/0.7%，收入分别同比+4.5%/+30.3%/-5%/-40%，其中直营渠道收入增幅较高，主要为公司发力拓展直营门店所贡献。
分品类来看：25 年儿童服饰、休闲服饰收入占营业收入比例分别为72%/27%，收入分别同比+5.2%/-3.2%。
门店方面：25 年末公司总门店数为7931 家、年内净减少394 家（-4.7%），其中分渠道来看，直营/加盟/联营门店25 年末分别为1028/6872/31 家，分别净+48/-388/-54 家，直营门店实现净拓店；分品类来看，儿童服饰、休闲服饰门店数分别为5255/2676 家，年内净-259/-135 家。
毛利率同比提升，25Q4 开始费用率控制优化
毛利率：25 年毛利率同比提升1.3PCT 至45.1%。分品类来看，儿童服饰、休闲服饰毛利率分别为46.8%/40.5%，分别同比-0.6/+5PCT；分渠道来看，线上、直营、加盟/ 联营渠道销售毛利率分别为45.8%/65.9%/36.6%/62.3% ， 分别同比+0.5/-0.2/+0.4/+2PCT 。分季度来看， 25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比+0.4/+0.9/+0.1/+3/+0.7PCT 至47%/46.4%/42.5%/45.1%/47.7%。
费用率：25 年期间费用率同比提升2.6PCT 至33.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.1%/4%/2%/-0.6%，分别同比+2.4/-0.1/-0.1/+0.3PCT。其中，销售费用率同比提升，主要为25 年公司线上平台投流费用增加以及线下新开门店（主要系直营店）相关费用增加所致。25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比+5.9/+5.2/+1.2/-0.2/-3.6PCT，25Q4 开始费用率同比下降，费用管控优化。
其他财务指标：1）存货25 年末同比减少8.7%至31.8 亿元，26 年3 月末同比减少14.4%至28.7 亿元，较年初减少9.8%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为145/151天，同比+8/-38 天。
2）应收账款25 年末同比减少6%至15 亿元，26 年3 月末同比减少9.7%至11亿元，较年初减少26.7%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为37/34 天，同比+1/-7 天。
3）资产减值损失25 年为4.5 亿元，同比增加55.5%、净增加1.6 亿元。26Q1为1.6 亿元，同比增加57%。
4）经营活动净现金流25 年为17.3 亿元，同比增加36.9%，26Q1 为3.3 亿元，同比增加118.9%。
26Q1 开局顺利、盈利能力回升明显
公司25 年收入平稳增长但利润承压，主要为费用率提升和资产减值损失增加所致。26Q1 公司收入实现双位数理想增长、零售端表现向好，且费用率控制良好促利润增幅较高，未来继续期待公司费用管控优化、盈利能力修复。
考虑到终端需求仍存不确定性，我们下调公司26~27 年、新增28 年归母净利润预测（较前次预测下调14%/16%）至10/11.1/12.1 亿元，对应26~28 年EPS为0.37/0.41/0.45 元，PE 分别为16/15/13 倍，分红率高、派息回报理想，维持“买入”评级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。