投资要点：

    守攻兼备，建议增持。公司环保产品真空镀铝纸受益于主要下游卷烟行业的结构升级，订单延续稳定增长；社会产品（日化和酒类产品）未来开发潜能较大。目前烟包行业集中度较低，加之公司以往成功的资本运作经验和超募资金，外延扩张预期强烈。公司守攻兼备，为包装类个股中的首推标的。我们暂维持公司11-12 年EPS 0.70 元和0.89 元的盈利预测（目前股价对应11-12 年PE分别为27和20倍），关注原材料价格回落和可能的外延扩张带来的业绩超预期，建议“增持”。

    卷烟包装行业环保先锋。公司主营产品为真空镀铝纸包装，为金属化包装纸的第三代产品，其铝层只有铝箔包装（6 微米）的1/300，易氧化，可节省铝资源和电解铝过程中的能耗；以中华牌卷烟的生产为例，每生产1 万大箱的中华卷烟,原有包装需要消耗20 吨铝，折合30 万度电，150 吨标准煤；如果改为真空镀铝纸只需要0.075 吨铝，显著降低了生产过程中的能源耗费。此外，真空镀铝纸可回收造纸和入土降解，生产过程中使用的PET膜亦可多次反复使用，均体现出产品的环保特点。公司是在卷烟包装行业推行环保真空镀铝纸的先锋企业，技术优势明显，是真空镀铝纸行业标准起草单位之一；多年的生产运营积累丰富经验，在产品质量、稳定性、交货期等方面均获得下游的高度认可，在业内具有良好口碑，积累了包括上海烟草、安徽中烟、浙江中烟、江苏中烟、湖北中烟等优质客户资源。

    与大众不同的认识：受益下游结构升级，主要客户一至三类烟增速显著高于行业（30%以上 VS 5%）。公司产品主要应用于一至三类高档卷烟，而近几年烟草行业结构升级的趋势日益明显，可从两方面得到印证：1）从量价角度，卷烟行业收入和工商利税增长快于销量增长，体现单箱价值提升：11年1-8 月份，行业累计完成卷烟销量17145.0 亿支(3429.0 万箱)，同比增长4.6%；而同期行业累计实现销售收入7061.8 亿元，同比增长20.2%，实现工商税利5307.6 亿元，同比增长23.8%，均远快于销量增长。2）从品牌角度，一至三类烟增速显著快于整体行业增速，占比进一步提升。11年1-8月，一至三类烟销量增速分别达到了36.8%，39.7%和29.0%，远高于行业整体4.6%的增长。其中一类烟销量占行业总销量的比重达到了12.9%，同比提高了3.1 个百分点。一至三类卷烟合计销量占行业总销量的比重上升到56.8%，同比提高了12.2 个百分点。整体市场份额有进一步向重点品牌聚拢的倾向，11年1-8月，一至三类卷烟中销量前十五名的品牌集中度为44.5%；收入前十五名的品牌集中度更是高达72.0%。

    规模扩张，募投项目稳步推进，外延扩张预期强烈。上市前，公司拥有真空镀铝纸产能3 万吨，募投资金投向湖北新建4 万吨产能，预计2012 年末投产；在募投项目投产前，公司主要通过增加外协加之外延收购缓解产能瓶颈，包括相继收购青浦优思吉德（产能1万吨）和江阴特锐达（产能在1万吨以上）。行业竞争格局分散，加之公司此前有过多次收购兼并的经验，有望借助超募资金（尚有2.2亿元）进一步实现外延扩张。

    原材料价格回落加之自产占比提升，盈利有望回升。我们看好公司明年的盈利回升，主要基于：1）公司主要原材料包括原纸、原膜和成品膜（占主营业务成本的80%以上），目前宏观形势不确定，原材料价格处于相对低位，而公司和下游客户采取的招投标价格具有一定黏性，有望因原料价格回落而享受短期的盈利弹性。2）随着公司自产比例的提升（包括青浦优思吉德和江阴特锐达的产能充分利用），毛利率较低的外协比重降低，也有助于提升整体盈利水平。

    社会产品包装推广空间广阔。真空镀铝纸的环保性能也使其在社会产品包装中崭露头角，公司目前积累了包括高露洁、飞利浦、美国强生、通用电气等主要客户。

    目前社会产品（如日化和酒类）包装中真空镀铝纸占比尚低，但近几年增长迅速，考虑到市场对产品防伪和视觉要求和环保标准的提高，待公司产能瓶颈缓解后，将加大对社会产品的开拓力度。

    股价表现的催化剂：外延扩张增厚业绩、原材料价格回落而价格黏性带来的盈利弹性。

    核心假设风险：公司自有产能释放进度低于预期，下游订单变化的短期冲击。