生猪出栏快速增长，24 年目标500 万头 2015-21 年公司生猪出栏量连续攀升，从10.72 万头稳步增加至154.23 万头，CAGR 达55.95%。21年公司月均出栏生猪12.85 万头，出栏结构以仔猪和商品猪为主。出栏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳步扩张，预计22-24 年公司出栏220/350/500 万头，同比+30%/+75%/+43%。

    美神+龙华双助力，产能扩张显著 公司生猪长期出栏目标为1000 万头。在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能为350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）21 年公司生猪出栏中美神占比约80%。22 年预计出栏占比约70%（包含自繁自养及公司+农户）；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅度下行预期。2）公司于17 年以4.9 亿元收购龙华农牧90%股权，截至21H1 末龙华存栏母猪3.79 万头，营收与净利润为4.01亿元、0.94 亿元。22 年3 月公司公告将继续支持龙华新增产能50 万头，从而实现整体产能200 万头的规划。21 年龙华出栏占比20%，完全成本相对优秀；22-24 年其出栏占比将逐步提升，预计22 年占比约30%，且完全成本有进一步下降的可能。

    资本投入稳步上行，财务表现稳健 2016-21Q3 末公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。我们估算21Q1-3 公司新增资本投入约21.68亿元，同比20 年+31%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这个角度看，20 年、21Q1-3 公司支出21.06 亿元、11.4 亿元。公司这两年持续扩建产能，以实现生猪出栏等方面的增长。

    纵向看公司资产负债率、带息负债投入比呈增长走势，21Q3 末两者分别为54%、42%，同比20 年末+11pct、+12pct。我们认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12 家上市养殖企业资产负债率均值为62%，中值为60%；速动比率均值为0.6，中值为0.47，公司该值为1.31。

    投资建议 猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。从投资角度看，市场在犹豫中上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损当季接入（如21Q3），而次优时点在二次探底之前（即当下），因此我们认为把握当下时点是投资猪周期的关键。综合考虑行业头均市值情况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其22 年头均市值12000 元，22年公司出栏量约200 万头，对应内含价值240 亿元，给予“推荐”评级。

    风险提示 猪价走势不达预期的风险，原料价格波动的风险等。