24Q1 亏损幅度收窄，维持“增持”评级

    唐人神发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年实现营收269 亿元（yoy+1.55%），归母净利-15.26 亿元（同比转亏）；其中Q4 实现营收60.79亿元（yoy-22%，qoq-18%），归母净利-6.15 亿元（同比转亏、环比增亏）。

    2024 年Q1 实现营收48.80 亿元（yoy-25%、qoq-20%），归母净利-1.98亿元（同环比减亏）。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为-5.42/10.02/9.78 亿元，对应BVPS 分别为3.46/4.16/4.84 元，参考2024年可比公司Wind 一致预期1.26x PB，考虑到公司饲料业务稳健、生猪养殖成本有望持续改善，我们给予公司2024 年1.8x PB，对应目标价6.23 元，维持“增持”评级。

    2023 生猪出栏高增，养殖亏损幅度较大

    2023 年公司饲料销量稳健增长、收入与盈利基本稳定，养猪业务由于猪价持续偏弱运行叠加公司成本仍相对偏高导致亏损幅度较大。1）养猪：2023年公司出栏生猪371 万头、同比+72%，其中肥猪出栏占比约91%。我们估算公司2023 年养猪业务亏损约12~16 亿元、头均亏损约350~400 元/头，肥猪完全成本约18~19 元/公斤。2）饲料：2023 年公司销售饲料708 万吨（含内销）、同比+15%，实现销售收入约201 亿元。饲料业务毛利率约6.5%、同比小幅提升，我们估算饲料单吨毛利约150~200 元，饲料业务或实现盈利约0.5~1.5 亿元、同比基本持平。3）肉制品：2023 年公司销售肉制品10 万吨、同比+65%，我们估算公司肉制品业务或小幅亏损。

    成本改善驱动，24Q1 养猪减亏

    24Q1 公司同环比减亏或主要受益于成本改善驱动的养猪业务减亏。24Q1公司出栏生猪95 万头、同比+21%，我们估计肥猪销售均价约13.5~14 元/公斤、同环比降幅或均在5%~6%左右。估算生猪头均亏损约220~270 元/头、同环比均有所减亏，或主要受益于公司养猪成本改善。我们估算24Q1公司肥猪完全成本约16~16.5 元/公斤，同比降幅可能在2 元/公斤以上、环比降幅可能约0.5~1 元/公斤。

    24Q2 猪价有望企稳回升，公司养猪持续向好

    国内能繁母猪存栏在23H2 呈现加速去化趋势并在24Q1 延续去化，或有望带动猪周期在2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期。同时，行业现金流压力下能繁母猪产能去化或滞后于猪价反弹、母猪产能或延续去化，有望驱动周期反转高度及持续性超预期。叠加公司持续加强养殖管理、饲料原料成本下降等或带动养猪成本持续改善，公司养猪业务或持续向好。

    风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。