事件：百润股份发布2022 年三季报，2022 前三季度实现营业收入16.5 亿元，同比-14.1%；归母净利润3.0 亿元，同比-45.9%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比-47.0%。其中2022Q3 实现营业收入6.1 亿元，同比-13.5%；归母净利润0.8 亿元，同比-56.8%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比-59.1%。

    Q3 整体收入增速略低于预期，预调酒业务逐月恢复。公司三季度收入增长仍较为疲软，业绩低于市场预期的原因在于：1）疫情反复影响公司生产和销售；2）Q3 上海工厂生产逐步恢复正常，但需求复苏仍低于预期；3）在行业承压阶段，厂商竞争加剧，公司于21 年底采取提价措施，而竞品调整战略，如和乐怡下调了产品价格，对微醺销售带来一定压力；4）公司组织架构处于动态调整中。进入三季度以来，公司重启前期暂缓的营销计划，“358”品类矩阵建设初显成效，预调鸡尾酒业务三季度呈逐月恢复态势。

    成本压力加大叠加费用投放同比增加，公司净利率下滑较大。1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为61.94%/62.09%，同比-4.59/-3.76pcts，主要由于部分基酒进口价格上涨。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为24.82%/29.82%，同比+4.79/+8.87pcts，主要系公司Q3 生产物流逐步恢复，公司重启被疫情推迟的营销活动，为保持公司品牌影响力，在收入承压的环境下，仍按计划进行费用投放。

    3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为7.21%/7.23%，同比+2.51/+2.28pcts。

    4）综合来看，22 年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到18.46%/13.77%，同比-10.91/-13.83pcts。

    强爽爆品势头确立，增长引擎再激活。今年以来公司推广资源向清爽、强爽倾斜，公司开展大量营销活动增强品牌曝光度。强爽上半年推出“不信邪挑战”增强与消费者互动，话题抖音播放量超过13 亿次；三季度公司推出强爽与永劫无间游戏联名款，附带刮刮卡抽奖，以及植入豆瓣高评分综艺《快乐再出发》，进一步推动强爽放量。上半年受疫情影响，部分线下推广活动推迟，随着9 月底RIO 全球品牌代言人肖战官宣，公司积极开展营销活动，销量有望获得提振。

    强爽5 月以来持续保持较高增速，我们认为食品饮料大单品若连续数月维持高增速，可以确立其爆品势头，当前强爽在强需求拉动下的第一波增长的确定性较高。强爽的核心消费群体为大学生/刚毕业的年轻人，电竞游戏、下班后放松、聚餐为典型消费场景。从历史大单品运作情况看，百润具备较强的品宣能力，未来随着公司对产品场景/人群进一步精准锁定并辅以推广宣传，强爽的空间有望进一步被打开。

    盈利预测、估值与评级：考虑到今年预调酒行业竞争压力加大，终端需求低于预期，我们下调百润股份2022 年归母净利润至4.77 亿元（下调22%），维持2023-2024年归母净利润分别为7.64/8.98 亿元，折合2022-2024 年EPS 分别为0.45/0.73/0.86元，对应PE 分别为62x/39x/33x，预调酒是食品饮料赛道中的优质赛道，百润作为行业龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。