2026Q1 收入端小幅高于我们预期，业绩符合我们预期

    　　公司发布年报及一季报，2025 年实现收入29.44 亿元，同比-3.43%；归母净利润6.37 亿元，同比-11.36%。2026Q1 实现收入8.00 亿元，同比+8.54%；归母净利润2.16 亿元，同比+19.34%。收入好于我们预期主要系预调酒业务表现好于预期。

    　　发展趋势

    　　收入端去年下半年以来企稳，预调酒业务稳健。剔除春节备货错期因素影响，我们计算25Q4+26Q1 合计收入同比+5.4%，略好于市场预期，收入端自去年下半年以来维持正增长，经营端企稳趋势确立。分产品看，2025 年酒类产品实现营收25.73 亿元，同比-3.89%，香精香料实现营收3.23 亿元，同比-3.91%。我们预计2025 年全年威士忌贡献亿元级别收入，预调酒品类高个位数下降，2026Q1 预调酒预计实现个位数增长。公司预调酒业务经历去年渠道梳理和数字化改造后，已恢复稳健经营，轻享及果冻酒仍有渠道铺货空间，且去年均为下半年推出，今年两款产品均有完整销售年度，预计可贡献一定增量。

    　　毛利率及费率较为平稳，利润率波动主要系税金及其他收益影响。公司2025 年实现毛利率69.18%，同比微降0.5pct，我们预计主要系威士忌产品短期毛利率水平偏低，阶段性拖累产品结构所致。2025 年销售费率/管理费率/研发费率分别同比+0.1/+1.4/+0.3pct，我们预计主要系收入端同比略有下滑影响。

    　　全年净利率21.66%，同比-2pct。2026Q1 公司实现毛利率70.31%，同比+0.6pct，期间费用率基本稳定，净利率同比大幅提升2.5pct，我们预计主要系期间收到政府补助、其他收益占收入比同比+1pct 所致。

    　　盈利预测与估值

    　　由于威士忌推广阶段需投入较多营销费用，我们下修26 年利润预期4.0%至7.1 亿元，同比+12%，同步引入2027 年盈利预测，预计2027 年利润7.8 亿元，同比+10%，当前市值对应26/27 年估值28/25X PE。由于股价前期回调较多、威士忌业务进展慢于市场预期，我们下修全年目标价22%至25 元/股，当前市值对应32%空间，26/27 年37/34X PE，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　威士忌进展不及预期、新品推广不及预期、食品安全风险。