事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年营收29.4 亿元，同比-3.4%；归母净利润6.4 亿元，同比-11.4%。25Q4 营收6.7 亿元，同比+1.8%；归母净利润0.9 亿元，同比-39.2%。26Q1 营收8.0 亿元，同比+8.5%；归母净利润2.2亿元，同比+19.3%。现金流方面，2025 年回款35.6 亿元，同比+7.3%，经营性现金流8.8 亿元，同比+30.8%。25Q4 回款8.7 亿元，同比+4.6%，经营性现金流1.2 亿元，同比-6.9%。26Q1 回款8.9 亿元，同比+0.2%，经营性现金流1.7 亿元，同比-49.7%。26Q1 末合同负债0.9 亿元，较25Q4 下降0.28 亿元。

    　　评论：

    　　25 年需求承压，Q4 费用投放拖累盈利。公司25 年营收/归母净利同比-3.4%/-11.4%，单Q4 分别+1.8%/-39.2%，Q4 利润大幅下降主要系加大营销投放、销售费用率大幅提升所致。分产品看，酒类产品/食用香精/其他业务25 年营收25.7/3.2/0.47 亿元，同比-3.9%/-3.9%/+37.5%，酒类老品仍受线下渠道衰落、尝鲜需求流失所拖累，新品仍处培育初期增量有限。分渠道看，线下/数字零售渠道营收26.0/3.0 亿元，同比-5.5%/+12.7%，线下延续下滑，数字零售由O2O等新渠道贡献增量。25 年毛利率69.2%，同比-0.5pcts；税金/销售/管理费用率稳定，归母净利率同比-1.9pcts 至21.7%，全年维稳。

    　　26Q1 表现超预期，所得税率下降利润超预期。26Q1 营收/归母净利同比+8.5%/+19.3%，表现好于市场预期。结合渠道反馈，预计预调酒和香精香料均实现个位数增长，威士忌业务也贡献小几千万增量。盈利端，Q1 毛利率同比+0.7pct，判断主要受产品结构变化提振。税金/销售/管理费用率同比-0.9/+0.1/-0.3pcts，销售费用环比Q4 已大幅收窄。所得税率同比-5.62pcts，得益于政府补助增加、所得税下降等因素。综上，归母净利率同比+2.4pcts 至27.1%。

    　　公司主动降低应收、现金流好于利润表。公司25 年回款同比+7.3%，经营性现金流同比+30.8%。其中25Q4 回款同比+4.6%，经营性现金流同比-6.9%；26Q1 回款同比+0.2%，经营性现金流同比-49.7%。26Q1 期末合同负债0.9 亿元，环比25Q4 下降0.28 亿元。

    　　加码新品培育，坚持长期布局。产品端，公司依托强爽、微醺基本盘，加码果冻酒、轻享等新品完善预调酒矩阵；同时深耕威士忌赛道，持续开展品类培育，打造第二成长曲线。渠道端，公司积极布局量贩、即时零售等新兴渠道，针对量贩渠道定制小规格差异化产品，稳固价格体系。此外公司持续打磨内功，秉长期主义扎实建设生产端能力、严控渠道库存、优化经销商准入迭代，同时具备成熟营销功底。随新品类逐步渗透，公司龙头优势有望进一步强化。

    　　投资建议：预调酒龙头稳固，新品培育稳步推进，维持“推荐”评级。公司产能建设与口味研发壁垒突出，预调酒赛道实现“品牌即品类”的用户心智独占，同时前瞻布局威士忌第二成长曲线。短期行业参与者偏少，消费习惯培育节奏偏缓，但公司先发优势显著，若后续赛道景气上行有望率先享受行业红利。我们结合公司最新业绩表现和行业情况调整26-27 年EPS 预测至0.73/0.82 元（前值0.82/0.94 元），新增2028 年EPS 预测0.91 元；结合龙头溢价给予2028 年25 倍目标PE，对应目标价22.75 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费环境疲软导致预调酒承压，威士忌渗透不及预期，成本上行等。