业绩简评

    　　8 月27 日公司发布2021 年半年报，2021H1 公司实现营收43.0 亿元，较20 年/19 年同期分别+68.3%/+36.8%，实现归母净利润4.5 亿元，较20 年/19 年同期分别+30.1%/+14.1%，扣非归母净利润较20 年/19 年同期分别+91.6%/+17.2%（21H1 公允价值变动收益仅708 万，20H1 为1.4 亿元）。

    　　其中公司Q2 营收为25.4 亿元，较20 年/19 年同期分别41.8%/+29.7%，扣非归母净利润3.1 亿元，较20 年/19 年同期分别10.2%/14.2%。

    　　经营分析

    　　单店收入重拾增长，整装+米兰纳进展顺利：分渠道来看，经销/大宗渠道分别同比+58.0%/136.8%至34.0/7.3 亿元，其中经销渠道变革调整效果有所显现，较19 年同期收入增长超26%，主要依托单店提货额拉动，其中衣柜单店提货额较20 年/19 年分别+39.5%/11.8%，门店数方面，橱/衣/木（独立）门店数较20 年底分别+51/-27/+200 至2770/1081/782 家。此外，整装渠道进展顺利，H1 收入同比翻倍增长至1.4 亿元。分品类来看，公司衣柜收入达34.6 亿元，较20 年/19 年分别+57.6%/35.7%，橱柜收入达5.6 亿元，较20 年/19 年分别+121.1%/80.3%。此外，米兰纳招商顺利H1 经销商已达214 家，开业门店已达32 家，今年开业100 家的目标有望顺利完成。

    　　Q2 毛利率承压拖累H1 盈利：公司21H1 毛利率同比-2.7pct 至34.7%，其中Q2 毛利率同比-3.1pct 至37.2%，除原材料成本提升影响外主要受大宗渠道收入占比提升影响（21/20H1 大宗占比分别为17.1%/12.1%）。费用率方面，21H1 公司整体费用率同比-4.3pct 至21.8%，其中Q2 费用率同比基本稳定。Q2 销售费用率同比-1.1pct 至9.7%，管理费用率（含研发）同比+1.7pct 至10.2%。

    　　恒大影响逐步落地，全渠道、多品牌、全品类有望驱动未来健康增长：公司已将部分恒大商业承兑汇票用于购买恒大相关资产，影响逐步落地，整体风险可控。我们认为随着整装渠道与米兰纳品牌的顺利布局叠加橱衣木产品研发体系的打通，公司有望持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的战略，使公司重拾零售领先地位，从容面对行业变化，驱动未来健康持续发展。

    　　盈利调整和投资建议

    　　我们维持此前盈利预测，预计2021-2023 年公司EPS 为1.50 元/1.79 元/2.13 元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　竣工回暖不及预期；整装渠道拓展不及预期；米兰纳品牌拓展不畅。