投资要点：

    事件：公司发布三季报，21Q1-Q3 实现收入72.4 亿，同增42.2%；实现归母净利润8.5 亿，同增21.8%，归母净利率11.7%，同减2.0pct；实现归母扣非净利润7.9 亿，同增35.4%，归母扣非净利率10.9%，同减0.6pct。

    21Q3 收入增速有所放缓，整装渠道及米兰纳品牌发展迅速，归母扣非净利率小幅下滑。单季度来看，21Q1/Q2/Q3 分别实现营收17.6/25.4/29.4 亿，同增130.6%/41.8%/15.9%，相较19 年分别增长48.6%/29.7%/35.7%。

    21Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润1.2/3.3/4.0 亿，相较19 年分别增长10.3%/15.5%/22.5%，实现归母净利率6.7%/12.9%/13.7%；21Q2/Q3 归母净利润同比变化-8.7%/+13.7%，归母净利率同减7.1/0.3pct。21Q1/Q2/Q3分别实现归母扣非净利润1.0/3.1/3.8 亿， 相较19 年分别增长27.4%/14.2%/32.2%，实现归母扣非净利率5.7%/12.1%/13.0%；21Q2/Q3归母扣非净利润同增10.2%/3.0%，归母扣非净利率同减3.5/1.6pct。

    材料及人工成本上升影响毛利率表现，研发费用持续加大，财务费用绝对额有所上升。成本端来看，21Q1/Q2/Q3 毛利率分别为31.2%/37.2%/35.8%，同比变化+0.4/-3.1/-2.9pct，材料及人工成本上升影响毛利率表现。费用端来看， 21Q1/Q2/Q3 期间费用率分别为23.8%/20.4%/18.1%， 同比变化-16.9/+0.5/-0.8pct，相较19 年分别变化-2.5/+0.3/-2.1pct。其中，21Q1/Q2/Q3销售费用率分别为10.8%/9.7%/8.7%，同比变化-3.9/-1.1/-1.0pct；管理费用率分别为9.4%/7.3%/6.1%，同比变化-11.4/+1.6/-0.3pct；研发费用率分别为3.2%/2.9%/2.7% ， 同比变化-1.4/+0.1/+0.4pct ； 财务费用率分别为0.5%/0.5%/0.6%，同比变化-0.2/0/+0.2pct。

    持续优化大宗业务收入结构，大宗渠道收入占比环比增加1.6pct。分渠道来看，21Q1-Q3 经销商零售渠道实现收入58.2 亿，同增39.2%，占比80.3%；直营渠道实现收入2.4 亿，同增48.0%，占比3.3%；大宗渠道实现收入11.5亿，同增58.2%，占比16.0%。另外，整装渠道发展态势良好，21Q1-Q3 实现营收3.1 亿。

    米兰纳定制家居全渠道发力，截止21Q3 已发展加盟商297 位，营业门店数109 家。21Q3 单季度来看，索菲亚柜类定制产品新增经销商18 家，关闭专卖店2 家；司米新增专卖店18 家；索菲亚木门新增经销商54 家，独立店35家，融入店84 家；华鹤新增经销商40 家，关闭营业门店42 家；米兰纳定制家居新增加盟商83 位，营业门店数77 家。

    收回河南恒大股权，缩小风险暴露蓄力前行。截止21Q3，应收票据环比减少4.4 亿，主要是公司以持有的广州恒大材料设备有限公司、深圳恒大材料设备有限公司商业承兑汇票1.6 亿元受让河南恒大家居产业园有限公司持有的河南恒大索菲亚家居股份有限公司40%股权；索菲亚建筑装饰有限公司以持有深圳恒大材料设备有限公司及恒大集团成员企业的商业承兑汇票共计3.52 亿元购买等值的恒大集团及其成员企业的资产。存货环比增长0.6 亿，主要是大宗业务发出商品增加影响。

    盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润分别为13.7 亿元、16.2 亿元，同比增长14.9%、18.4%，当前收盘价对应21-22 年PE 为11、9 倍，公司作为定制家具龙头企业，积极布局扩张，参考可比公司给予公司2021 年17~19 倍PE 估值，对应合理价值区间25.54~28.54 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险。