投资要点

    业绩符合我们预期，营收及利润增长亮眼。公司2021Q1-3 实现营业收入72.44 亿元，同比+42.2%；归母净利润8.49 亿元，同比+21.8%。其中2021Q3 实现营业收入29.44 亿元，同比+15.9%；归母净利润4.03 亿元，同比+13.7%。受益于“全渠道+多品牌+全品类”的战略布局，公司业绩增长亮眼，符合我们预期。

    米兰纳+整装助力零售渠道拓展，整装渠道走向放量。分渠道来看，2021Q3 公司经销商渠道/直营渠道/ 大宗渠道分别实现营业收入24.2/0.9/4.3 亿元，同比分别+19.2%/+15.4%/+0.8%，零售（经销商）渠道表现靓丽，大宗业务增速放缓。1）零售渠道：木门及米兰纳拓店迅速，索菲亚品牌完成板材升级。截至2021Q3 末，索菲亚全屋定制/司米橱柜/ 索菲亚木门/ 华鹤木门/ 米兰纳定制家居门店数分别为2698/1099/1344/244/109 家；较2021H1 末分别-72/+18/+119/-42/+77 家。

    产品端来看，截至2021Q3 末，索菲亚品牌康纯板的客户及订单占比已近9 成，索菲亚品牌完成板材升级。2）整装渠道持续推进，收入快速放量。2021Q1-3 公司整装渠道实现收入3.13 亿元，是2020 年全年整装收入的4 倍。3）大宗渠道方面，2021Q1-3 大宗渠道实现收入11.54 亿元，同比+58.21%；其中2021Q3 大宗渠道收入同比+0.8%。大宗业务单季收入增速回落较多主要由于受恒大事件影响，公司在大宗业务方面采取更加谨慎的接单策略。

    盈利能力环比改善。盈利能力方面，公司 2021Q1-3 毛利率为 35.15%，同比-2.9pp；销售净利率为 12.10%，同比-1.9pp。公司2021Q3 毛利率为35.75%，同比-2.9pp；销售净利率为14.31%，同比-0.2pp，环比+0.92pp。

    受原材料价格及人工成本上升影响，盈利能力同比有所下降，但环比改善较为明显。

    盈利预测与投资评级：改革调整后，公司经销渠道质量取得提升，开店速度恢复，新品牌米兰纳及整装渠道为后续增长提供驱动。我们维持此盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.7、16.6、19.6亿元，对应PE11、9、8X。盈利能力短期受原材料影响略有回落，后续随着原材料价格趋稳及产能利用率提升，盈利能力有望持续恢复，当前估值具有较高性价比，维持“增持”评级。

    风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。