事件：公司发布2021 年年度报告，报告期内，公司实现营业总收入104.07 亿元，同比增长24.59%，实现归母净利润1.23 亿元，同比下滑89.72%；其中，单Q4 公司实现营业总收入31.63 亿元， 同比下滑2.92%，实现归母净亏损7.26亿元。根据此前业绩预告，公司业绩整体符合预期。

    　　坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，衣橱木均实现良好增长。

    　　公司“司米”和“华鹤”定位高精人群、“索菲亚”定位中高端市场、“米兰纳”聚焦大众市场，四个品牌互相呼应，并通过与异业知名品牌深度战略合作提升配套家具销售。公司家具制造业务中，衣柜及其配套产品实现营收82.7 亿元，同比增长23%；橱柜及其配件实现营收14.2 亿元，同比增长17%；木门实现营收4.6 亿元，同比增长57%；其他产品实现营收2.0 亿元，同比增长75%。公司其他业务实现营收0.6 亿元，同比增长77%。

    　　米兰纳快速拓店，整装渠道预计高增。公司持续深耕终端零售网络，开设终端门店超过4000 家，其中21 年“索菲亚”净增经销商82 位、净增专卖店11 家，“司米”净减少经销商29 位、净增专卖店14 家，“索菲亚”木门净增经销商141 位、净增专卖店195 家、净增融入店约173 家，“华鹤”木门净增经销商84 位、净增专卖店22 家，“米兰纳”于2021 年开始独立招商，共有经销商360 位，专卖店212 家。零售渠道发力数字化营销，整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式；整装渠道与星艺装饰、圣都家装等头部装企深度合作，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔。公司于21 年经销商渠道实现营收83.6 亿元，同比增长28%，业务占比同比增加2pct 至80.3%；直营渠道实现营收3.4 亿元，同比增长37%，收入占比达3.3%。大宗渠道方面，公司总体策略稳步推进，注重开拓支付能力有保障的工程客户，实现营收16.0 亿元，同比增长7%，业务占比同比减少3pcts 至15.4%；其他渠道实现营收0.4 亿元，同比增长20%。

    　　毛利率下降、费用率同比增加，减值拖累整体盈利能力。受原材料价格上升及公司对经销商支持力度加大、产品SKU 短期大幅增加+品牌及渠道拓展拖累生产效率等影响，公司21 年毛利率约为33.2%，同比下降3.4pcts。公司全年销售/ 管理/ 研发费用率分别为9.7%/7.0%/2.8%， 分别同比变动+0.5/-0.3/-0.3pcts，其中Q4 分别同增3.5/0.6/0.7pcts。受公司大宗业务主要客户到期商业承兑汇票大面积违约影响，公司针对该客户应收款项计提专项信用减值，21 年实现归母净利率1.2%，同比下降13.1pcts。

    　　盈利预测及投资建议：公司 21 年虽受大宗客户应收减值影响较大，但一方面预计减值计提较为充分，22 年可轻装上阵，另一方面公司战略升级“整家定制”，顺应消费需求及流量变迁，从品牌、产品、渠道三大维度均焕发新活力，有望实现客流量及客单值的双重提升。我们预计公司2022-2014 年分别实现归母净利润14.3/17.9/22.5 亿元，分别同比增长1065%/25%/26%，4月11 日股价对应22 年PE 为13X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。