事件：公司公告2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营业收入47.81 亿元，同比增长11.19%，实现归母净利润4.12 亿元，同比下降7.64%；单二季度公司实现营收27.82 亿元，同比增长9.56%，实现归母净利润2.97 亿元，同比下降9.35%

    二季度零售渠道增长稳健，大宗渠道收入承压。分渠道，2022 年上半年公司经销/大宗/直营渠道分别实现收入38.76/6.94/1.35 亿元，同比增速为15%/-5%/-9%，此外，公司整装渠道 2022 年上半年收入约3.61 亿元，同比增长167%，持续快速放量。分产品，2022 年上半年公司衣柜及配套品/橱柜/木门分别实现收入39.16/5.39/1.83 亿元，同比增长 13%/-4%/7%，整装渠道快速放量驱动衣柜收入保持稳健增长；橱柜与木门业务增速放缓，推测主要源于大宗渠道拖累。二季度公司营收同比增长 9.56%，其中经销/直营/大宗渠道收入同比增长10.2% /1.4%/-1.5%，零售渠道增长稳健，大宗渠道受客户结构调整影响持续承压。

    原材料价格同比上涨导致盈利承压，后续有望逐步修复。2022 年二季度公司实现毛利率32.43%，同比下降4.74pct，盈利承压推测主要源于上游板材、五金配件等原材料价格同比上涨，以及毛利率较低的配套家具家品占整体收入比例的提升等因素影响。二季度公司期间费用率为19.79%，同比下降约0.6pct。公司单二季度实现归母净利率10.69%，同比下降2.23pct，预期随上游原材料价格维稳回落，叠加终端产品结构优化升级，公司盈利能力有望逐步修复。

    “多品牌、全品类、全渠道”大家居战略持续推进，助推客单值提升。公司围绕全屋定制需求持续推进大家居战略布局，以覆盖全价格段的品牌矩阵为载体扩容品类矩阵，持续提升客单值。其中，索菲亚品牌定位中高端市场，整家套餐推动品类融合加速，上半年实现工厂端平均客单价17494 元，同比增长29%；司米品牌定位高精人群，上半年橱柜与全屋定制产品工厂端平均客单价分别达13950/34351 元；米兰纳定位大众市场，上半年工厂端平均客单价12351 元。未来随各品牌全品类产品扩充升级、渠道拓展深化，公司客单值有望持续稳步提升，带动份额进一步上行。

    下调大宗业务收入增速及毛利率假设，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为12.91/15.84/18.48 亿元（此前预测 2022-2024 年分别为13.73/16.84/19.66 亿元）。结合可比公司给予 2022 年 16 倍市盈率估值，对应目标价 22.64 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗业务应收账款或应收票据大幅减值的风险