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    公司发布2022 年三季报：22Q1-3 营收79.34 亿元/+9.53%，归母净利润8.03 亿元/-5.4%；扣非归母净利润7.51 亿元/-5.0%；经营活动现金流净额8.66 亿元/+64.2%，EPS（基本）为0.89 元/股，同比下降4.91%，ROE（加权）为13.87%/+0.4pct。

    简评

    Q3 营收稳步增长，预收款和现金流表现亮眼。22Q1、22Q2、22Q3营收分别为19.99 亿元/+13.53%、27.82 亿元/+9.56%、31.53 亿元/+7.1%，主要得益于整家定制战略稳步推进，衣柜及其配套产品销售增长。22Q1、22Q2、22Q3 归母净利润分别为1.14 亿元/-2.87%、2.97 亿元/-9.35%、3.92 亿元/-2.82%，业绩同比略降主要系疫情影响终端销售。22Q3 合同负债10.46 亿/+34.1%，环比22Q2 的10.1 亿元增长3.6%。现金流方面，公司22Q1、Q2、Q3 经营活动现金流净额分别为-2.83、4.32、7.18 亿元。

    盈利水平短期仍承压，毛利率、净利率逐季改善。22Q3 公司毛利率为34.2%/-1.6pct,主要系低毛利配套品占比提升以及原材料价格上涨导致，相较于22Q1、Q2 的31.3%、32.4%逐季改善。22Q3销售、管理、研发费用率为8.5%、5.8%、3.1%，分别-0.18、-0.24、+0.44pct。22Q3 净利率12.5%/-1.8pct,其中22Q1、Q2 分别为5.65%、11.16%。

    分渠道看，零售渠道稳健增长，整装持续发力、大宗优化客户结构。1）零售渠道：22Q1-3 公司零售渠道（不含大宗）营收68.7 亿元/+14%，其中22Q1、Q2、Q3 同增17.9%、9.8%、8.7%。零售渠道端，截至22 年9 月底，公司门店共计4016家，其中索菲亚、司米、华鹤、米兰纳专卖店2808、584、309家、315 家，较21 年底变动+78、-538、+44、+103 家，索菲亚门店全年计划翻新700-800 家，预计目标可达成。司米门店减少主要系从橱柜单品向全屋策略，门店进行相应调整。2）整装渠道：22Q1-3 整装渠道营收6.91 亿元/+120.7%，其中Q3营收3.3 亿元/+85.3%，整装业务正在加速放量，主要得益于公司直营整装不断开拓头部装企，且不断鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作；3）大宗渠道：22Q1-3 大宗渠道营收10.6 亿元/-8.15%，其中Q3 为3.66 亿元/-14%，公司正持续优化客户结构。

    分品牌看，索菲亚客单值提升明显，司米面临短期调整、米兰纳高增。1）索菲亚品牌：22Q1-3 营收67.7亿元/+11.2%，主要得益于公司持续深化整家战略落地，其中索菲亚品牌工厂端平均客单价18,133 元/+34.89%，相较于22H1 的17494 元增长3.7%。2）司米品牌：22Q1-3 营收7.21 亿元（同比下降），主要是因战略调整短期承压，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低，目前司米全屋店62 家，衣柜上样门店增加至131家。司米客单价橱柜12132 元/+6%，全屋产品客单价达36528 元。3）米兰纳和华鹤品牌：22Q1-3 营收为1.96（21 年全年营收1 亿元）、1.21 亿元，分别同比+276.82%、+23.07%，平均客单价分别为7189、12620 元（较索菲亚低约30%）。

    投资建议：基于疫情和原材料成本对于公司经营影响，下调盈利预测。预计22-24 年营收114.5、129.2、147.4亿元（前值为120.4、138.4、158.2 亿元），同增10.1%、12.8%、14.1%；归母净利润为12.2、13.9、16.2 亿元（前值为12.9、15.1、17.4 亿元），同增893.2%、14.3%、16.5%，对应22-24 年PE 为10.8、9.5、8.1x，维持“买入”

    评级。

    风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）疫情波动影响超出预期等：公司主要以线下门店运营为主，且后续的安装落地环节均需上门实现，若疫情波动较大，对于线下终端销售以及后续安装产生直接影响。