事项：

    22Q1-3 公司实现营业收入79.3 亿元，YOY+9.5%，实现归母净利润8 亿元，YOY-5.3%，归母净利率10.1%，YOY-1.6pcts，实现扣非归母净利润7.5 亿元，YOY-5%；扣非归母净利率9.5%，YOY-1.4pcts。单Q3 实现营业收入31.5 亿元，YOY+7.1%，实现归母净利润3.9 亿元，YOY-2.8%，归母净利率12.4%，YOY-1.3pcts；实现扣非归母净利润3.8 亿元，YOY+0.2%，扣非归母净利率12.1%，YOY-0.8pct。

    评论：

    索菲亚增长稳健，米兰纳延续高增。1）索菲亚：22Q1-Q3 实现收入67.7 亿元（YOY+11%），主要系整家定制套餐渗透率提升，以及推出橱柜和门窗产品以实现品类扩张升级；工厂端平均客单价为18133 元、YOY+34.89%，多品类战略终端兑现情况理想；渠道布局看，单Q3 经销商/专卖店数量分别净增10/156家至1776/2808 家，且主要分布于地级市及四五线城市。2）司米：22Q1-Q3 实现收入7.21 亿元，全屋门店及衣柜产品推广进展稳健，其中全屋店/衣柜上样门店分别达62/131 家，且已转型全屋策略门店工厂端平均客单价达36528 元，扩客单值效果显著；当前司米正处渠道战略调整期，与索菲亚经销商重叠率逐步降低，股权收购进度稳步推进叠加坚持高端定位下，或有望迎来花明柳暗。

    3）华鹤：22Q1-Q3 实现收入1.21 亿元（YOY+23.07%），单Q3 经销商/专卖店分别变化-22/+5 家至326/309 家，工厂端平均客单价环比下滑18%至7189 元。

    4）米兰纳：22Q1-Q3 实现收入1.96 亿元（YOY+276.82%），单Q3 经销商/专卖店分别变化+37/+10 家至455/315 家，且工厂端客单价同增14%至12620 元，大众化新品牌经一年孵化后成效显著、进入增长快车道。

    整装增速靓丽，大宗明显收缩。分渠道看，22Q1-Q3 直营/经销/大宗/整装渠道分别实现收入2.03/65.34/10.6/6.91 亿元，YOY-15%/+12%/-8%/+121%；单Q3分别实现收入0.68/26.58/3.66/3.30 亿元，YOY-25%/+10%/-14%/+85%。1）整装业务：22Q1-Q3 配套品实现收入约9 亿元，渗透率仍有提升空间，未来将以客单价为长期核心增长逻辑；渠道模式方面，直营整装和经销整装业务将长期共存，公司层面将聚焦头部玩家（如圣都工厂和贝壳引流等），且索菲亚橱柜合伙人亦有望实现整装渠道裂变。2）工程业务：当前大宗业务主要客户为信用较好、实力雄厚企业，减值风险已相对充分释放。

    利润端承压，现金流同比环比改善。22Q1-Q3/单Q3 毛利率同比变化-2.3/-1.6pcts 至32.8%/34.2%，主要源于较低毛利的配套品占比提升、大宗业务毛利率同比下行、上半年原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。费用方面，22Q1-Q3 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比变动+0.3/-0.9/+0.3pct 至9.9%/6.4%/3.2%，单Q3 分别同比变动-0.2/-0.2/+0.4pct 至8.5%/5.8%/3.1%，整体看控费能力较强。现金流方面，22Q3 经营活动现金流净额为7.18 亿元，同比/环比提升62.4%/66.2%，其中回款同比/环比增长3.3%/14.8%，现金流情况稳健。

    整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在套餐渗透率逐步提升，叠加减值风险逐步释放下，实现轻装上阵高效经营。基于此，考虑疫情或扰动经营节奏、全年收入端或略有压力，但考虑Q3 控费能力优秀且利润端环比改善，我们预计利润端表现有望向好，22-24 年归母净利润分别为12.45/14.83/17.86 亿元（前值为12.37/14.53/17.66 亿元），对应22/23/24 年PE 为11/9/7X；参考相对估值法，考虑板块整体表现或略有承压，给予22 年14X，对应目标价20 元，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。